（报告出品方/作者：兴业证券）
1、生逢其时，券商财富管理已站在新一轮风口
1.1、天时：监管政策为行业经营转型提供良好制度环境
监管为券商发展财富管理提供了良好制度环境。一方面，年10月基金投顾试点正式落地，除了为券商提供新的收费模式外，还能够有效实现客户利益和公司利益的高度一致，买方投顾将成为券商财富管理转型的重要着力点；另一方面，年7月证监会发布《关于修改〈证券公司分类监管规定〉的决定》引导券商将财富管理作为重要发展方向，明确对投资咨询业务收入或者代销金融产品业务收入位于行业前10和20名者，分别加1分和0.5分，二者按孰高记分。因此从行业监管环境来看，券商财富管理转型被给予更多制度工具支持和绩效考核引导，从“流量”到“存量”的商业模式已经从监管制度上形成一定基础。
1.2、地利：费率的持续下行倒逼行业探索新的商业模式
经纪交易佣金费率的持续下行倒逼券商寻找新的盈利模式。交易佣金费率的持续下探对券商经纪业务产生持续的负面压力，截至年，行业的经纪业务收入占比随之至25.9%，相对较低的收入占比一定程度上减轻了行业模式转型的负担，同时市场交易佣金费率已降至万分之2.6，同期权益类基金的尾随佣金费率依然可以达到0.75%，这意味着如若客户一年换手需要达到28.4次以上，交易佣金的创收能力才能更强，而过度换手必然带来客户资产损耗。因此当前通过代销业务锁定客户资产将成为创收能力更强的一种商业模式。
1.3、人和：客户禀赋和自身业务能力已为转型形成支撑
从市场风格来看，个股的赚钱效应弱化将倒逼证券公司的客户从自主交易走向资产配置。-年期间，上市公司的家数持续增长，从家增至超过家，但是能够跑赢沪深的个股数量的增长幅度远小于市场扩容速度，其占全部上市公司的比例从32.8%降低至27.2%，这意味着个人投资者自主选股的难度将进一步加大。考虑到未来注册制下市场准入门槛进一步放宽将推动资本市场持续扩容，预计这一趋势将得以延续，从而倒逼部分投资者从自主交易走向资产配置，客户产品化将推动以公募基金为代表的主动管理市场加速扩容。
从客户属性来看，证券公司的客户风险偏好天然和基金产品匹配度高。以国内理财市场的风险偏好变化进行划分大致可以分为私募市场、股票市场、公募市场和银行理财市场，其中证券公司客户经营的基本盘在于股票交易市场，并据此进一步向上和向下延伸，在相对高风险的私募市场（对应基金专户产品）和相对低风险的公募市场（对应各类公募基金产品）均有一定拓展能力。
从客户资产来看，券商具备足够庞大的客户资产规模，能够有效推动自身财富管理转型。1）从客户总资产规模来看，券商资产规模并不低；头部券商客户托管资产规模能达到5-9万亿左右，考虑到部分股份为上市公司的股东持股不具备流动性，预计个人客户持股资产占比在20%-30%，对应交易类资产规模预计将达到万亿以上，远大于以天天基金网、陆金所为代表的互联网平台。2）从客户总资产近四年复合增速来看，中信证券、华泰证券和中金公司客户资产增速依然基本保持两位数以上。3）从客均资产规模来看，券商的客均资产规模在金融机构中具备领先优势，这意味着相同的以客户经理/投资顾问展业的前提下，券商的投资顾问的经营更容易实现规模效应。
从业务能力来看，券商具备全面的财富管理转型体系，拥有从总部到营业网点、从前台到中后台的一体化系统。以华泰证券为例，在其财富管理的框架下，总部的研究人员从事专业的市场和产品研究，并且逐渐形成不同的解决方案，在投顾工作云平台被做成标准化产品；投资顾问则负责承接总部的策略和解决方案，结合客户的情况进行定制化和跟踪服务。
更重要的是，券商业务的边界正在逐步拓宽，逐步形成了其他金融机构不具备的综合业务能力。场外基金发行主要包括代销和托管两个核心环节，代销领域的竞争相对充分，托管业务此前基本由银行垄断；年证监会下发《关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》，明确新设公募基金管理人证券交易模式转换将由试点转入常规，目前部分非新成立的公司发行的新产品也开始采用了券商托管结算模式。目前国泰君安、招商证券和中信建投的托管规模位居券商托管规模前三，托管规模超过百亿元。除此之外，券商是场内ETF基金唯一的分销渠道和做市商，在ETF市场扩容背景下其对于券商的依赖度有望提升。因此券商相对综合化的竞争能力正在逐步形成。
2、竞争格局，头部券商正引领行业加速崛起中
2.1、行业格局：券商份额提升，产品渠道相互影响
从行业竞争格局的角度来看，重点