（报告出品方/作者：国联证券，张晓春、杨敏行）
1.公司概况
1.1互联网筑基，开拓综合金融服务版图
1.1.1从财经资讯向综合金融服务演进
互联网财经门户起家，逐步积累流量（年~年）。年，上海东财信息技术有限公司成立，同年“东方财富网”正式上线。年，公司推出投资者互动平台“股吧”，年推出“天天基金网”。年，上海东财信息技术有限公司更名为东方财富信息股份有限公司。年，东方财富在深交所创业板上市，同年成立“东方财富通”。至此，公司引流通道搭建完毕，覆盖从财经资讯、社群互动、基金产品交流在内的三大领域。
打通变现渠道，综合金融服务平台雏形初现（~）。年，公司获得第三方基金代销牌照，开始尝试代销变现。年，公司旗下金融数据服务平台Choice上线。年，公司全资收购宝华世纪证券，后更名为哈富证券。年，公司收购西藏同信证券，更名为东方财富证券，进军证券业，同年增资入股漫道金服，获得第三方支付牌照。至此，公司在前期流量积累的基础上，打通变现渠道，形成以“基金代销业务+金融数据服务+证券业务”为基础的综合金融服务平台。进军财富管理蓝海（年至今）。年，获得公募基金牌照，切入财富管理。年，收购众心保险，获得保险经纪牌照，业务范围进一步扩大，同年设立上海优优财富投资管理有限公司并完成私募基金管理人备案登记，推出“优优私募”产品，布局私募基金业务。
1.1.2打造东财金融生态圈，牌照日益完善
年，东方财富获得基金代销牌照，同时着手公募私募基金业务建设。年4月13日起，A股全面放开一人一户限制，公司紧抓契机，当年先后完成对香港证券、同信证券的收购，获得香港和内地证券经纪牌照，切入互联网证券业务，依托线上流量积累和“低佣金+优体验”战略，市占率持续上升。为进一步完善综合互联网金融平台的建设，年7月，公司以2.5亿元获得第三方支付公司易真网络科技股份有限公司（后更名为上海漫道金融信息服务股份有限公司）27%的股份，以参股的方式获得了第三方支付的牌照。同样在年，东方财富向证监会申请公募基金牌照。年，公司设立小额贷款公司子公司、征信公司子公司，获得相应牌照，同年宣布进军保险业。年12月，全资子公司西藏东方财富投资管理有限公司通过中国证监会的审查。年10月，全资子公司西藏东财基金管理有限公司获证监会核准设立，东方财富历时三年终于拿下公募基金牌照。年，公司又收购了上海众心保险经纪，获得保险经纪牌照，业务布局进一步完善。
1.1.3股权结构稳定，绑定核心人才
公司创始人及董事长其实先生及一致行动人合计持股22.82%，结构相对稳定。截止Q1，公司前十大股东合计持股比例35.69%，其实先生及一致行动人合计持股达22.82%，是公司的第一大股东。
年7月公司再次推出股权激励，绑定核心人才。公司股权激励覆盖董事、高管、中层管理人员及核心骨干人员，共授予万股限制性股票，占总股本比例0.48%，业绩考核指标以20年净利润为基数，21年、22年、23年利润增速分别不低于40%、80%、%。
1.2不断完善的财富管理生态圈
公司凭借多年构筑的金融服务体系，完成了从获取流量→流量导入→流量变现的商业闭环。近年来亦不断加码财富管理赛道，扩张财富管理生态圈。
1.2.1流量优势显著，变现渠道多样
通过东方财富网、股吧、天天基金网积累财经领域高质量流量。（1）东方财富网于年3月上线，是中国访问量大、影响力大的财经证券门户网站之一。（2）股吧于年1月上线，是东方财富旗下的股票主题社区，为投资者提供实时行情评论和个股交流的互动平台。（3）天天基金是上市公司东方财富全资子公司，首批获牌的第三方基金销售机构，目前发展成为中国基金理财网站第一门户。财经界无可争议的流量王者。在PC端，东方财富网日均覆盖人数及月度浏览时长常年位居垂直类财经网站前列，在用户流量和黏性两方面领跑行业，为公司打造PC端龙头流量优势。
高质量流量变现渠道多样。公司主要通过基金代销、证券业务以及财富管理完成流量变现：1）流量变客户：基金代销。年首批获得第三方基金销售资格后，天天基金网凭借多年积累的客户资源和品牌效益，快速实现流量变客户，线上基金代销业务和基金投资者规模迅速攀升。虽然同业竞争者也着手推进线上基金代销布局，天天基金网的流量先机优势、用户粘性和产品代销结构优势难以撼动，预计将持续贡献稳定业绩。
2）拓展客户需求边界：零售证券。年并购西藏同信证券后，东方财富证券迅速攻占零售业务市场，积极推动“股吧”积累的存量投资交易型用户向证券业务客户转化，并借助互联网引流优势实现用户迅速增长。年，公司证券业务收入同比大增9.15倍至11.5亿，之后保持增长的可持续性。目前公司正积极募资，随着资本实力的增强，经纪业务、两融业务等市占率有望进一步提高，助力公司业绩提升。
3）综合经营客户：财富管理。年公司公募基金牌照落地，财富管理成为公司流量变现的崭新途径。当前居民财富管理需求提升，资本市场深化改革稳步进行，散户机构化、现金产品化势不可挡，我国财富管理领域迎来发展的时代机遇。公司财富管理业务依托长期积累的客户资源、成熟完善的系统平台、互联网赋能的运营成本三大优势，铸就业内独有的核心竞争力，在基金产品创新、客户资产配置、智能投顾服务等方面未来可期。
1.2.2补充私募条线充实产品矩阵
年公司布局私募业务，财富管理产品矩阵得以充实。公司设立上海优优财富投资管理有限公司布局私募基金业务。同年，公司发布“优优私募”APP以作为其私募基金资讯与交易平台。
1.2.3完善港美股交易以扩大服务范围
公司旗下哈富证券为客户提供港、美股交易服务，满足客户的海外投资需求。哈富证券目前拥有香港证监会1/4/9类牌照，能够覆盖客户基本的港、美股证券买卖需求。同时，公司旗下东方财富网、天天基金等获客渠道有望在未来为哈富证券的海外业务持续吸引流量，在跨境经纪领域打出一片天地。
2.行业趋势：迎接财富管理大时代
2.1空间：中国财富管理业务前景广阔
中国人均生产总值较发达国家差距仍大。中美比较而言，中国GDP总量规模为美国的70%，但人均GDP仅为同期美国的六分之一，相当于美国上世纪80年代初的水平，差距依然巨大。作为资本市场中枢，中国证券行业发展空间巨大。经济的差异也带来了资本市场发展的差距，年美国的证券化率接近%，但中国证券化率仅为75%，相当于美国上世纪90年代初的水平。这种差距也反映在处于资本市场中枢地位的证券行业上。年，美国证券行业的总资产、净资产、总收入、净利润和分别是中国的3.3、0.8、7.5和2.5倍。对比看，国内证券行业仍具较大空间。
居民财富快速积累与权益资产配置不足的矛盾为券商财富管理业务带来巨大机遇。需求端，我国居民财富规模巨大并持续增长，但居民资本市场配置比例仍然较低，居民财富管理需求空间巨大。根据招商银行贝恩公司数据，年中国个人持有的可投资资产总体规模达万亿元人民币，年以来复合增长率为13%。年中国高净值（可投资资产超过万元）人群达到万人，年以来复合增长率为15%；高净值人群可投资资产总规模达84万亿元人民币，年复合增长率为17%。但当前居民财富资本市场的配置比例依然很低。年居民财富在资本市场的配置比例约16%，年以来复合增长率27%，高净值人群资产在现金、银行理财配置占比约34%，在股票方面的配置比例约14%，在权益类基金方面的配置比例仅约为14%，我国居民部门资产配置结构与发达国家仍存在较大差距。
2.2政策：持续助力财富管理发展
全面深化资本市场改革大趋势确立，持续助力财富管理发展。提升直接融资比例是推动我国当前经济结构转型的关键之一。年正式提出深化资本市场改革，年以来，推动资本市场改革的政策不断出台，资本市场重要性提升。资本市场扩容背后离不开吸引长期增量资金参与权益市场。年以来公募基金投顾试点落地，直面制约财富管理行业发展的关键问题，财富管理行业步入加速发展阶段。
2.3竞争格局：互联网平台拥有独特优势
传统基金代销领域，互联网平台抢夺银行渠道份额。根据年年报数据，东方财富基金代销规模达到亿元，同比+72%。对应传统银行渠道头部的工商银行，年基金代销规模为亿，同比-6%。与传统银行渠道相比，互联网平台在基金代销领域基于流量优势下的低费率吸引力不断强化，同时在增值服务方面也具备天然更好的协同。根据中国证券投资基金业协会数据，Q2天天基金的公募股票+混合基金销售保有规模达亿元，位居所有基金销售机构第三位，仅次于招商银行和蚂蚁基金。
证券经纪领域，互联网客户价值优于传统券商客户。互联网平台累积的流量优势和客户粘性在转化证券业务客户数量方面具备更强的进攻性。尤其年“一人一户”限制的取消，提升新开账户和存量账户转户的便利。以东方财富为例，互联网平台客户户均资产较低但交易活跃度及调仓频率都相对更高。年，和其它头部传统证券公司客户比较，东方财富客户换手率显著高于传统证券公司。
2.4财富管理长期向上，短期市场波动难改趋势
2.4.1宏观因素扰动，短期压制财富管理发展
年上半年，受全球疫情反复、地缘政治冲突及美联储加息影响，全球主要股指普遍下行，短期对财富管理发展形成压制。上证综指上半年下跌6.6%，深证成指下跌12.1%，创业板指更是下跌15.9%。但年上半年沪深两市成交额分别为人民币50.01万亿元和64.40万亿元，分别较上年同期增长4.00%和8.19%。下行的权益市场同时导致了基金市场发行遇冷，短期对新发基金个数与规模造成不利影响，进而对财富管理短期发展形成压制。
从存量角度，年1~6月份存量基金总数（只）/净值（万亿元）分别为/25.6、/25.6、/24.9、/25.1、/25.2、/26.7，存量规模自3月探底后逐步回升，6月规模已超过年初水平。
2.4.2财富管理长期向上趋势不改
但长期看，随着中国经济新旧动能转换和发展模式转型，股权资产有望迎来黄金时期，长期利好财富管理业务。如前文所述，我国居民的财富配置向资本市场转移已是大势所趋，财富管理的发展趋势已经确立。成交额角度，两市月度日均成交额从年初亿元增长至年9月高点亿元，至年5月日均成交额下滑至亿元，但后续随着市场情绪回暖，交易活跃度也重新提升，6月重回万亿大关达亿元，两市日均成交额从年初至年中增长幅度近%。两融余额角度，两市月度日均两融余额从年初的亿元增长至年9月高点的亿元，后调整至年6月亿元，两市两融日均余额从年初至年中增长幅度近71%。
公募基金净值角度，年初以来，内外部多重因素使得A股出现高波动，但上半年公募基金净值未出现大幅滑坡，同时公募基金净值在年初以来持续维持增长趋势。而聚焦于四种类型的公募基金，我们发行自年初以来，股票型、混合型、债券型及货币型这四类开放式基金的公募基金净值增速在时间序列维度呈现平稳态，即这几种类型的基金增速均围绕均值上下平稳波动，四种基金的月度环比增速均值基本一致，均大约为2%。
我们假设从年开始，权益财富管理行业进入7年加速发展期，具体假设如下：1、根据招商银行数据，年我国居民可投资资产为万亿；我国居民可投资资产规模CAGR在至年间约17%，在至年间到达顶峰约21%，在~年间约8%。假设至年居民可投资资产规模每年维持5%增长；2、参考年美国居民的股票及基金在总资产中的比重约34.5%，假设我国年末居民可投资资产类别中金融资产占比达40%，金融资产中权益产品占比达到50%；3、年资管新规推出以来，券商资管+基金子公司过去主要为银行理财提供非标资产通道，规模出现明显下降。而公募基金和私募基金的规模持续提升。假设~增量权益产品中，60%通过公募、40%通过私募；4、假设公募和私募平均年度净值增长为15%；5、假设私募产品保有量80%在证券公司；6、年公募产品保有量证券公司约占10%，互联网平台约占15%，假设此后该两项渠道的占比以每年1个百分点提升；7、相关费率及分成方式维持不变。
基于上述假设，至年权益财富管理行业总体收入达到1.13万亿，其中：证券公司权益财富管理业务产品化收入达到亿元，至年复合增速为20%；互联网平台权益财富管理业务产品化收入达到亿元，至年复合增速为33%。
3.公司业务及核心优势
3.1财务数据概览
盈利能力依然大幅跑赢证券行业，高成长性依旧。年公司实现营业总收入和归母净利润.94和85.52亿，同比+58.9%和+79.0%；加权ROE同比增长4.22个pct至22.1%。而根据证券业协会数据，年全行业共实现营业收入5,.10亿元，实现净利润1,.19亿元，分别同比+12.0%和21.3%，公司21年业绩依旧大幅领先行业水平。回顾历史数据，整个证券行业至年营业总收入和净利润CAGR分别为8.1%和6.3%，同期东方财富的营业收入和净利润CAGR分别达36.8%和60.9%，长期看公司的高成长性依旧显著。另外根据公司披露的年一季报来看，22Q1公司总营收31.96亿，同比+10.6%，环比-7.6%；归母净利润21.71亿，同比+13.6%，环比-6.4%；ROE同比下降1.27个pct至4.3%。具体到年公司业绩的强劲增长，驱动因素主要有：1）公司营业成本率得益于科技型企业规模效应持续降低，21年营业总成本率约为32%，较去年下降5pct；2）良好的市场环境下，证券业务、基金销售业务表现出色，手续费及佣金净收入53.69亿，同比+56%；基金销售业务收入51亿，同比+71%。
证券业务和基金销售业务贡献了东方财富绝大部分的营收，合计占比达97%。其中证券业务年起即成为公司主要营收来源；基金销售业务近两年贡献度持续提升，年基金销售业务板块实现营收50.7亿，同比+71%，贡献公司39%营收，较上年同期增长3个百分点。
3.2证券业务持续向上
东方财富依托构建的互联网财富管理生态圈，通过拥有相关业务牌照的东方财富证券、东方财富期货、哈富证券等公司，为海量用户提供证券、期货经纪等服务。年东方财富证券营业收入73亿，同比+59%；净利润48亿，同比+66%。根据易观千帆数据，22年1月东方财富月活.4万稳居行业第二，追赶同花顺的同时和同业APP逐步拉开差距，强化用户心智占领，我们预计公司股基交易和两融市占率有望进一步提升。
经纪业务
依托互联网平台优势，经纪业务市占率稳步提升驱动经纪业务收入高速增长。年东方财富证券的经纪业务净收入46亿，同比+52%；同时公司期货经纪业务也逐步发力，21年收入7.06亿元，同比+87%。根据交易所公布数据，21年市场日均股基交易量亿，同比+25%，我们估算年净佣金率在0.02%左右，据此推算年东财完成股基交易额亿元，市占率为3.7%，较年股基市占率提升约0.4pct。此外，东方财富客户群以调仓较为活跃的零售客户为主，交易换手率显著高于其他大型券商，对市场交投情绪的依赖更低。
两融业务
两融市占率快速增长，驱动利息净收入高增。得益于有竞争力的两融利率和客户规模扩张，东方财富两融市占率逐年走高，年末东财证券融出资金市占率由半年度的2.3%提升到约2.5%。年东方财富利息净收入23.1亿元，同比+51.1%，其中两融业务方面，融出资金利息收入24.67亿，同比+71.3%，公司可转债转股后夯实资本金基础，为后续两融业务扩张提供空间，结合快速提升的两融市占率，两融业务有望持续为证券板块业绩提供强劲动力。
3.3基金业务增幅亮眼
基金销售业务亮眼。以基金销售为主的金融电子商务业务21年收入50.73亿，同比增长71.27%。截至Q4，天天基金偏股基金保有规模为亿元，市占率达6.2%，环比+0.18pct；非货基金保有规模为亿元，市占率达4.2%，环比+0.21pct。21年天天基金实现基金销售额2.23万亿元，同比增长72.5%，在去年已实现97.0%增幅的高基数基础上进一步快速增长。其中，代销非货币基金1.34万亿元，较去年增长91.7%，同比增速+5.7pct。21年天天基金平台日均活跃访问用户数为.7万，同比增长+33.3%。
机构代销业务有望成为第二增长曲线。公募产品有效满足了资管新规背景下机构投资者对优质标品的需求，根据《年全国公募基金市场投资者状况调查报告》，基金业协会调研发现77.4%的机构投资者认为投资公募基金盈利情况达到或超预期，依托科技优势和配套服务，天天基金机构通业务有望打造未来增长引擎。
3.4私募业务完善财富管理产品矩阵
推出“优优私募”，完善财富管理产品布局。年公司设立上海优优财富投资管理有限公司并完成私募基金管理人备案登记，随后推出“优优私募”，布局私募基金业务。“优优私募”作为公司旗下的私募基金咨询与交易平台，目标客群主要涵盖公司所有的合格投资者及超高净值和机构理财客户。优优私募能够为客户提供私募信息数据服务、私募资讯交流平台以及全方位一体化的私募交易服务。紧握流量王牌，有望复制“天天基金网”模式。根据优优基金数据，年我国私募基金规模整体大幅度增长，私募证券类基金规模从年初的2.45万亿增长到了年底的约3.76万亿，年涨幅达53.4%。我们认为，优优私募凭借集团资源，有望获得流量、技术、运营等全方位支持，复制“天天基金网”模式，抢占私募销售市场份额，同时打造完善的公私募基金服务体系。
3.5国际业务扩大财富管理服务范围
作为东方财富国际化战略的最前沿，哈富证券成长迅速。年公司全资收购宝华世纪证券，后更名为东方财富国际证券，专注于扩展海外业务。又于年6月更名为哈富证券（HafooSecurities）。年哈富证券香港地区收入达到1.67亿元，同比增长81.14%。哈富证券为客户提供港、美股交易服务，满足客户的海外投资需求。哈富证券目前拥有香港证监会1/4/9类牌照，能够覆盖客户基本的港、美股证券经纪服务需求。我们认为，哈富证券交易定价与同行相比富有竞争力，东方财富旗下东方财富网、天天基金等获客渠道有望在未来为哈富证券的海外业务持续吸引流量，同时凭借集团规模化经营带来的成本优势，哈富证券有望在跨境经纪领域打出一片天地。
4.从嘉信理财看东方财富的成长潜力
嘉信理财以折扣经纪券商起家，顺应时代历经三次转型，如今已发展至全球最大的财富管理公司之一。嘉信理财的成功之路大体可概括为：低佣金获取流量，大量高质量客户带来海量AUM，把握时代机遇打开盈利空间，高成长性带来高估值溢价。而通过前文分析，我们认为东方财富目前的发展路径与嘉信理财较为相似，下面我们通过分析嘉信理财的成功路径，以一窥东方财富未来的成长潜力。
4.1极致低佣策略成就高流量
坚持低佣金策略吸纳客户，客户数量持续提升熨平经纪业务交易量周期波动。嘉信理财自0年起持续降低单笔交易佣金，年10月嘉信理财首先宣布推行零佣金。截至年平均每笔交易佣金仅2.54美元，较年下降65%。在低佣金策略下，客户导流效果明显，年至年，嘉信理财每年新增的经纪账户数量保持增长态势。而客户数量的持续增长有效降低了经纪业务交易量的波动。
4.2高流量带来优质的客户资源
积累大规模高粘性客户数量及资产是嘉信理财盈利的核心驱动。超大的客户流量带来优质的客户资源，而优质的客户质量、全面的客户服务平台使得公司AUM及客户规模不断增加。截至年底，嘉信理财客户资产规模达4.04万亿美元，较年增长约%，CAGR约12%。而其年活跃经纪账户数万个，则其户均资产（AUM/活跃经济账户数）也由年19.6万美元增加至年32.7万美元。
4.3精准把握时代机遇，打开盈利空间
嘉信精准把握时代机遇，几轮业务变革造就业绩高成长性。1）0年以前，互联网券商的成功转型使得依赖佣金收入的嘉信理财盈利实现快速增长。至0年，嘉信理财净利润增长%，ROE均值达27.5%。2）随后美国互联网经纪泡沫破灭，金融混业时代来临，嘉信理财将发展重心转向了综合理财。这一阶段伴随频繁的并购布局，嘉信理财的资管产品及服务体系逐步清晰，业绩再次迎来高速增长，1年至年，嘉信理财净利润翻12倍，年复合增长率51%。年因出售美国信托基金ROE达到顶峰55%。3)年金融危机席卷全球后，被动投资兴起，嘉信理财顺势发展ETF产品，与此同时通过降低费率、发展智能投顾等手段加强客户粘性，夯实在财富管理领域的优势。经纪业务及财富管理为嘉信理财积累了庞大的客户资源以及极低成本的客户存款，息差业务成为嘉信新的盈利支柱。年嘉信理财实现营业收入亿美元，同比+58%，净利润59亿美元，同比+77%，年至年，净利润年复合增长率29%，ROE基本稳定在10%以上。
4.4盈利空间打开助推估值水平显著提升
更高的成长性和更强的业绩稳定性使得公司估值水平显著领先美国传统投资银行。年公司累计涨幅13.57%，年累计涨幅更是高达60.23%，年公司总市值创下历史新高达亿美元，但因全球股市震荡下跌，截至年8月5日，公司市值下滑至亿左右。目前嘉信理财的市值已是传统投行高盛/摩根士丹利市值的%/84%。得益于嘉信理财持续高盈利能力以及科技属性，嘉信理财相较传统投行拥有更高的估值溢价。截至年8月5日，嘉信理财PB（MRQ）为3.37倍，高盛/摩根士丹利PB(MRQ)为1.07/1.55；而嘉信理财PE（TTM）为21.77倍，高盛/摩根士丹利PE（TTM）为7.27/11.28。
5.盈利预测
业务拆分与盈利预测
长期来看，公司依托高质量财经流量，将其不断转化为高质量、高粘性的财富管理客户，契合行业浪潮。公司全方位布局第三方基金代销、证券、期货、互联网保险等金融业务，拓展金融全牌照+延伸金融服务链条，财富管理客户综合经营能力不断提升。与传统金融机构相比竞争优势明显：（1）零售证券持续演绎高成长性，经纪业务和两融市占率不断提升。（2）基金销售业务稳健高增长，预计将持续抢夺银行渠道份额。（3）公私募双管齐下，流量变现持续升级，开启财富管理新时代。短期来看，年初的快熊格局可能造成22年景气度弱化，但综合考虑宏观层面上居民资产配置转移，金融委和一行两会对市场的呵护及可能的货币政策进一步宽松，微观层面上基金逆势净申购，两融余额未减，我们认为后市不宜过度悲观。预期未来3年，全市场日均股基交易额分别约为1.0/1.2/1.3万亿，两融余额分别为1.9/2.0/2.2万亿。我们预期东方财富未来3年市占率增速略低于过去，经纪业务市占率分别为4%/4.2%/4.7%，两融业务市占率分别为2.8%/3.1%/3.6%，偏股基金保有规模市占率分别为6.8%/8.0%/9.2%，货币型基金代销规模增速分别为0%/10%/10%，非货币型基金代销规模增速分别为0%/25%/30%。我们预测公司22/23/24年营收分别为//亿元，同比+7%/27%/26%,CAGR为19.6%；22/23/24年归母净利润为94//亿元，同比+10%/25%/25%,GAGR为19.8%。22/23/24年EPS分别为0.71/0.89/1.11元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。