（报告出品方/作者：平安证券，王维逸、李冰婷、韦霁雯）
一、过去40年，美国共同基金平均费率明显下滑
美国共同基金历史悠久，规模持续扩张。根据产品结构的演变，可分为三个阶段：
1）发展初期（s-s）：美国共同基金的历史可追溯到年“马萨诸塞投资者信托”的设立，这只信托是第一只开放式基金，实现了共同基金从封闭式向开放式的创新。此后，随着股票市场走向成熟，基金市场规模缓慢扩容。截至年末，美国共同基金资产规模仅亿美元。
2）货币基金驱动时期（s）：20世纪70年代，美国经济进入衰退期，利率大幅上行，而股市表现较弱，在此背景下货币基金兴起、驱动共同基金规模快速增长。年-年，美国共同基金总规模由亿美元增长至亿美元，货币基金占比也由8%增长至57%。年货币基金占比达77%，市场份额达到巅峰。此后由于通胀得到有效控制、利率显著回落，以及利率市场化后部分高收益替代产品的出现，货币基金的吸引力下降，市场份额开始下滑。
3）权益基金驱动时期（s至今）：20世纪70年代末、80年代初，美国养老体制开始改革，在（K）等条款的推动下，大量养老资金通过共同基金流向资本市场，使得80年代后美国共同基金规模开始迅速提升，由年底的0.13万亿美元迅速扩张至年的1.06万亿美元，而到了年美国共同基金净资产规模增长至6.96万亿美元。从产品结构来看，80年代初期，利率水平回落、债券型基金率先扩容，年债券型基金占比达到巅峰34%。80年代后期利率市场化成效显著、利率开始下行，机构投资者涌入美股市场，股票型基金成为最主要的规模驱动因素，股票型基金占比由年的23%提升至年的57%。年后各类基金的占比相对稳定，股票型/债券型/混合型/货币型共同基金规模的比例基本维持5/2/1/2左右。截至年底，美国共同基金资产规模已扩张至26.96万亿美元，其中股票型/债券型/混合型/货币型共同基金净资产占比分别为55%/21%/7%/18%。
美国共同基金的费用主要包括销售费用（Saleloads）和运营费用（Fundexpenses）两大类。
1）销售费用（saleloads）基于购买和赎回的行为，一次性支付给代销机构，不计入基金资产。销售费用用于补偿代销机构为投资者提供的销售和投顾服务，支付金额通常是基金购买价格的一定比例。销售费用主要包括前端收费（Front-endload）、后端收费（Back-endload），分别对应在申购和赎回时支付费用的两类收费模式，后端收费的销售费用通常会随着持有时间的增长而下降。
2）运营费用（fundexpenses）计入基金资产，由基金通过其资产向基金管理人、销售渠道、托管行等服务提供者支付，投资者被动承担此类费用，主要包括投资组合管理费、12b-1费用以及托管、账户、清算等其他费用，投资组合管理费通常是最主要的组成部分。其中，12b-1费用即分销费用，主要是投资者为补偿销售渠道服务而间接支付的费用，部分也用于支付基金的广告和营销成本。
上述费用中，代销机构主要收取销售费用和12b-1费用，基金公司主要收取投资组合管理费、行政费等费用，而托管费、清算与估值费等由基金支付给对应的托管行、第三方服务机构等。
基金总费率自20世纪80年代起明显下滑，其中销售费率（loadfeesannualizedratio）率先下行，运营费率（expenseratio）随后下降。自年起，共同基金总费率均有明显的下滑趋势，以股票型共同基金为例，年股票型基金平均总费率为2.32%，而至年平均总费率下滑至0.95%，不足年的一半。其中，销售费率先于20世纪80年代迅速下滑，年股票型、债券型基金销售费率远高于运营费率、至年销售费率与运营费率已经相近，而至年销售费率则均远低于运营费率。运营费率主要自21世纪起开始较快下行，此后持续保持下行趋势。
二、销售费率先行下降，买方投顾应运而生
2.1销售费率下降的原因：免佣基金兴起+销售渠道主动下调+部分转为12b-1和投顾费用
销售费率在-年间迅速下滑。年美国股票型、债券型共同基金的加权平均销售费率分别为1.64%、1.32%，是当时共同基金总费率的主要部分，而至年末，股票型、债券型共同基金的平均销售费率分别下滑至0.30%、0.25%，明显低于各自的运营费率。年后，销售费率维持下行趋势，至年末，两类共同基金的平均销售费率仅为0.11%、0.08%。我们认为销售费率下降主要包括以下三个原因：
1）共同基金销售费用的支付结构出现变化，免佣基金占比迅速提升。根据收费方式差异，美国共同基金可以分为有销售费用（load）和无销售费用（no-load，即免佣基金）两大类。其中，①有销售费用类基金又可细分为A、B、C三类份额，A类份额前端费用较高，而12b-1费率（通常为0.25%）往往低于B类和C类；B类份额不征收前端费用，销售费用递延至赎回时收取（后端费率通常大于2%）；C类份额销售费用同样递延至后端，但后端费率（通常为1%）一般低于B类，同时C类会收取较高的12b-1费用。三类份额的费用差异主要与投资期限有关，投资期限较短则C类费用可能低于A类和B类，以此满足投资者不同期限的投资需求。②免佣基金没有前端或后端费用，12b-1费率也更低（通常在0.25%及以下）。
免佣基金占比迅速提升，拖累共同基金平均销售费率。过去美国共同基金市场主要以A类份额为主，而20世纪80年代以后，以先锋为代表的头部基金公司通过大力发展直销渠道、减少销售机构费率来提升竞争能力，免佣基金开始推广。由于免佣基金的销售费率及12b-1费率均显著低于A类份额，机构投资者对免佣基金的兴趣浓厚，尤其是在（K）和IRA制度逐渐建立、养老计划迅速崛起并涌入共同基金市场的背景下，免佣基金规模开始加速扩张、市场份额持续提升。目前免佣基金已成为最主要的基金种类，根据ICI统计，年末长期共同基金的净销售额和净资产规模中免佣基金占比分别为46%、43%，而至年末两类占比分别增长至82%、73%。
2）销售渠道竞争激烈、主动下调有佣基金的销售费率。年后权益基金驱动整体共同基金规模快速增长，在此过程中基金市场参与者迅速丰富，逐渐形成零售客户直销、机构客户直销、咨询机构（包括注册投资顾问、保险公司、经纪商等）、退休计划、基金超市五类渠道，销售渠道间竞争激烈。此外，免佣基金不断抢占市场份额、进一步压缩有佣基金的市场空间、加剧行业竞争，因此销售机构也开始主动下调有佣基金的销售费率，据ICI报告显示，-年，所有长期共同基金的平均最高销售费率（即基金允许销售渠道收取的最高销售费率）下降了2.8pct至5.2%。同时，年末60%的前端收费长期共同基金的最高销售费率均在8%以上，而至年末50%的前端收费长期共同基金最高销售费率小于5%，所有前端收费长期共同基金最高销售费率均小于7%，也说明了有佣基金销售费率的主动调降。
3）销售渠道补偿方式改变，销售费用转向12b-1费用和单独支付的投顾费用。随着免佣基金兴起、销售费率下滑，基金分销渠道的投资者通过持续支付的12b-1费用间接补偿代销机构的销售和咨询服务，因此年后股票型基金、债券型基金12b-1费率呈现上行趋势，以股票型有佣基金为例，股票型有佣基金的平均12b-1费率由年的0.15%提升至年的0.43%。但对于销售渠道而言，12b-1费率的增长不足以弥补销售费率的下滑，销售渠道总费率（即销售费用+12b-1费用，下同）仍明显下滑，年至年，股票型有佣基金的平均销售渠道总费率由2.27%下降至0.90%。与此同时，除12b-1费用外，投资者单独为销售渠道支付一笔费用（此类费用不计算在共同基金费率中），此类费用往往与投资咨询、资产配置等附加服务打包，以买方投顾费用的方式补偿给销售渠道。
2.2代销机构：规模扩张+投顾收入增长，抵消销售费率下行
从代销机构角度来看，基金规模和投顾收入的增长抵消费率下行。
1）公募基金管理及销售规模高速增长。20世纪80-90年代是美国共同基金的黄金发展期，-年间美国共同基金的净资产规模CAGR达21.80%，代销机构销售规模也随之高速增长，抵消销售费率下行对代销机构盈利的影响。
2）买方投顾兴起，投资者通过单独支付投顾费用的方式补偿销售渠道。20世纪70年代，养老金计划为金融市场带来增量资金、催生大量投资咨询需求，同时年美国固定佣金制度废除，为降低对佣金收费的依赖，各家经纪商开始推出基于资产规模或固定收费的管理账户收费模式，为客户提供包括投资咨询、资产配置等在内的综合财富管理服务。此外，80年代，免佣基金迅速挤占有佣基金市场份额，过去依赖销售费用的经营模式盈利能力下降，代销机构被迫加快以买方投顾为主的综合财富管理业务转型。投资者单独向销售渠道支付投顾费用，以此补偿销售渠道，基于资产的收费方式也逐渐成为最主流的支付方式。随着财富管理业务的加速发展，投顾费收入驱使代销机构盈利稳定增长。以美国财富管理龙头美林证券为例，
①-年间，尽管平均费率呈现下滑趋势，但受益于销售规模的扩张，美林共同基金销售费收入仍保持稳定增长。-年间，美林销售共同基金规模CAGR达26.63%，共同基金销售费收入增速低于规模，但CAGR也达到了19.83%。
②美林投顾业务收入增长更快。美林是美国高端买方投顾的典型代表，早在20世纪70年代就提出财富管理概念，于年正式推出美林咨询（MerrillLynchConsults）服务品牌，为10万美元投资额以上的个人和机构客户提供全权或部分权利保留的委托投资组合管理服务。-年间，美林投资组合服务费收入（包括个人组合管理服务、美林咨询收入、以及其他投资组合服务费等）CAGR达32.70%，高于共同基金销售费收入的增长率。
从行业竞争格局来看，投顾业务竞争加剧，行业马太效应显现。随着买方投顾业务高速发展，市场竞争加剧，而大型公司投顾人才储备较为丰富、品牌信誉较高、资管及服务能力均具备优势，管理资产规模增速更高。年美国共有家在SEC注册的投资顾问公司，其中仅家管理资产高于亿美元，数量占比仅为1.42%，但这家投资顾问公司共管理85.25万亿美元的资产，规模占比达66.40%。同时，资金仍持续流入大型公司，家大型投顾公司管理资产的5年CAGR达17.26%，明显高于其他中小投顾公司管理资产增速。
2.3代表机构：嘉信理财引领财富管理转型，以客户流量、管理费分佣、多层次投顾服务制胜
财富管理业务是嘉信理财的重要收入支柱。嘉信理财成立于年，逐渐由一个小规模折扣经纪商成长为全球龙头财富管理综合服务商，目前零售银行、财富管理、证券经纪成为嘉信理财三大支柱业务。除银行业务的净利息收入外，财富管理是最主要的创收业务，低佣金经纪交易业务主要作为客户流量入口，为财富管理及零售银行业务引流，年、年公司资产管理及行政费用收入在非利息收入中的占比分别达62.30%、40.74%（年资管收入占比下滑较大，主要系公司完成在线券商TDAmeritrade合并、交易收入同比高增）。公司财富管理布局完整，投顾收入已超基金销售。公司财富管理业务主要包括自营基金、第三方基金销售、投资顾问服务，自营基金主要包括货币基金、自营权益类和其他证券类基金，由子公司嘉信投资管理公司进行管理；基金销售包括两大平台——免收交易手续费的基金超市OneSource（包括约个不同基金公司的无交易费用基金）、向投资人收取交易费用的其他第三方基金（包括约个不同基金公司的基金）；投资顾问服务则通过自营或与外部独立投顾或第三方资管公司合作的方式进行。目前投资顾问服务已经成为嘉信理财财富管理收入中最重要的一部分，年公司投资咨询费收入19.93亿美元，在资管收入中占比达46.63%，在公司非利息收入中的占比达19.00%，超自营基金和基金销售收入。
嘉信理财能成为财富管理龙头，最核心的原因在于嘉信理财具备前瞻性与创新性，引领财富管理各次转型。年美国取消固定佣金制，嘉信理财率先下调个人投资者的佣金率，迅速积累大量零售客户；80年代之后，公司把握共同基金需求激增浪潮，创新式推出免收投资者交易费的嘉信共同基金市场（MutualFundMarketPlace）以及共同基金一账通，投资者可在嘉信理财的一个账户里持有不同基金公司的产品，极大地方便了投资者投资和结算、报税的过程，基于这两个创新服务，年嘉信理财推出具备更多免交易费基金的基金超市OneSource平台。同时嘉信理财开始尝试投顾服务的一条新道路，区别于传统经纪商自主培养投资顾问，嘉信理财引入外部投资顾问网络，嘉信理财不向投资者收取费用，而是向投资顾问收取费用，以此进一步提升大众零售客户黏性；21世纪后美国再次混业经营，嘉信理财创办嘉信银行，实现证券、基金账户与银行账户的对接，完成综合财富管理布局。
具体到公司业务上，嘉信理财零经纪佣金战略带来显著客户流量优势，而基金超市改变基金分销渠道盈利模式、提升代销机构议价权，层次丰富、发展成熟的投顾服务也增厚公司业绩。
1）率先推行低价战略吸引客户，外延并购进一步提升市场份额。嘉信理财是最早下调零售客户证券经纪佣金费率、也是最早开启零佣金的经纪商之一。公司长期坚持低价战略，已积累大量零售投资者，客户数量与客户资产规模近10年CAGR分别保持在14.51%和17.11%，客户资产在美国头部金融机构中保持前列，为财富管理业务引流奠定基础。此外，公司积极进行外延式收购，-年先后收购了专注企业退休计划的The(k)Company、专注ETF的投资咨询公司Windward、资管公司ThomasPartners、互联网券商TDAmeritrade、资管公司USAA，进一步提升客户资产规模和市场份额。
2）OneSource基金超市通过免交易佣金吸引大量客户资产，提升管理费分佣议价权。嘉信理财在年推出了首个免投资者交易手续费的基金超市OneSource，通过免交易费及丰富的基金种类吸引投资者。该平台通过向基金公司收取管理费分佣盈利，而基于平台庞大的用户数量及管理资产规模，嘉信理财具备更强的议价能力，年OneSource平台的基金费率为0.32%，显著高于第三方基金销售平台的平均费率（年平均费率为0.08%），因此尽管OneSource平台的客户资产平均规模不足第三方平台的三分之一，但年仍实现了和第三方平台相近的收入。除自身管理资产的规模优势外，OneSource平台也为基金公司上架产品提供营销、托管、会计、估值等外包服务，以提升对基金公司的吸引力。
3）构建多层次投顾服务，满足各类客户需求。嘉信理财早在年推出了独立咨询服务，后于年推出独特的理财顾问网络服务，年公司又率先推出智能投顾服务。目前嘉信理财已构建多层次投资管理方案，包括8类投资服务，起投金额在美元与万美元之间。根据投资服务的提供者区分，此8种投顾服务也可分为三类，即由嘉信理财提供、由智能投顾提供、以及由外部独立投顾和合作第三方资管机构提供，其中智能投顾的起投金额和费率均较低，而外部独立投顾起投金额较高，收费标准由外部投顾单独收取，嘉信理财向外部独立投顾收取投顾费用分成。
三、运营费率随后下降，管理规模与投资能力支撑资管机构盈利
3.1运营费率下降的原因：被动型产品兴起+规模效应+管理人主动下调
21世纪后，美国共同基金运营费率出现明显下滑。-年间，股票基金的平均运营费率由0.98%下滑至0.47%，债券基金的平均运营费率由0.76%下滑至0.39%，货币基金的平均运营费率由0.49%下降至0.12%，混合基金平均运营费率下滑最慢，由0.89%下滑至0.57%，目前已超越股票基金，成为平均运营费率最高的一类共同基金，主要系混合类基金中另类投资等高费率产品占比提升。
运营费率的明显下滑主要系被动投资型产品兴起、基金规模效应显现、竞争加剧，具体来看：
1）产品结构变化，低费率的指数型基金、ETF占比迅速提升。随着美国资本市场的成熟，市场有效性持续加强，共同基金难以赚取超额收益，据标普道琼斯统计，-年的21年间，共计18年中有超50%的美国大型国内股票基金较标普指数实现超额亏损，因此指数型共同基金和以指数型为主的ETF产品开始更受投资者青睐，规模占比得以迅速提升，截至年末，美国指数型共同基金和ETF在美国资管机构总管理规模中的占比分别为16.62%、20.81%，较年分别增长11.32pct、19.90pct。而指数型基金主要以复制指数为目标，换手率相对较低，因此管理成本低于主动管理型，运营费率也随之更低。年指数型股票基金、指数型债券基金的平均运营费率均为0.06%，明显低于主动管理型产品，因此随着指数型产品规模占比的提升，行业平均运营费率出现下行。
2）规模效应使得基金运营的边际成本下降。基金运营需要会计、审计、经纪等固定费用，因此当基金资产规模扩张时，此类固定成本的平均费用率往往呈现下降趋势，例如-年美国主动管理型国内股票基金净资产呈现稳定扩张趋势，平均运营费率由0.93%下降至0.84%，而-年受金融危机影响，此类基金规模明显缩水，运营费率则明显上升，年后此类基金规模恢复整体增长，运营费率也随之持续下滑至年的0.72%。此外，指数型基金单只基金的平均规模通常高于主动管理型基金，规模效应也是其运营费率低于主动管理型基金的一个重要原因，年7月基金资产规模排名前10的美国共同基金中7只为指数型产品，运营费率均不超0.04%。
3）规模扩张加剧竞争，叠加投资者对低费率产品的偏好，驱使各基金公司主动调降运营费率。美国共同基金经过将近百年的发展，已进入稳定增长期，基金规模的持续扩张使得各基金公司间的竞争持续加剧，头部基金公司率先下调运营费率以抢占市场份额。此外，投资者明显偏好低费率产品，进一步驱使运营费率的主动调降。美国共同基金的简单平均运营费率长期明显高于以资产规模为权重的加权平均运营费率，同时股票型基金中绝大部分净资产由运营费率低于较小四分位数的基金贡献（年运营费率低于较小四分位数的股票基金贡献78%的净资产规模），均说明低费率产品更受投资者青睐。因此各基金公司在推出低费率新产品的同时，也主动下调存量基金费率，年下调运营费率的股票、债券、混合基金数量占比均超40%，而上调运营费率的数量占比均不足20%。
3.2资管机构：规模扩张+提升投资业绩、维持高费率，抵消运营费率下行
从资管机构角度来看，资管机构收入主要挂钩资管规模与管理费率，管理费率作为运营费率中的最主要部分，同样呈现下行趋势。资管机构面对管理费率下行，在推广被动管理型产品时主要依靠低费率策略，实现薄利多销；在推广主动管理型产品时则主要通过提升投资业绩表现、保持较高的管理费率和竞争资管规模，以此抵消费率下行对公司业绩的影响；此外，资管机构也开始研发高管理费率的另类投资产品，补充资管收入。具体来看：
1）对于被动管理型产品，规模扩张对冲费率下行，支撑资管收入正增长。被动管理型产品同质性较高，投资者价格敏感性天然也较高，因此降低产品费率、抢占管理资产规模是各家基金公司发展被动管理型产品的重要策略。头部基金公司具备规模、成本和渠道优势，有能力更好地贯彻低费率战略、扩大资管规模。因此尽管管理费率维持下行，但头部基金公司资管规模的快速扩张将驱动收入的正向增长。以被动管理代表性龙头贝莱德为例，近10年来贝莱德管理基金的平均管理费率呈现缓慢下行趋势，年贝莱德平均管理费率仅为0.18%，明显低于行业水平。贝莱德主打被动投资，成本管控能力较强，能够在价格战中占据优势地位，管理资产规模在全球资管机构中占据首位，且规模仍保持扩张趋势，资管规模近10年CAGR达11.04%，增速高于费率下行速度，因此贝莱德管理及咨询收入维持稳定增长，近10年CAGR达6.45%。
2）对于主动管理型产品，业绩表现是资管机构保持较高管理费率、竞争管理规模的重要因素。主动管理型产品个体差异较大，业绩表现依赖资管机构的投资策略和择时、择机能力，因此其管理费率相对较高，且业绩表现佳的资管机构在费率和规模上均具有相对优势，可在行业费率下行、竞争加剧的背景下仍保持较高费率和稳定增长的管理规模。以主动管理代表性龙头普信集团为例，近10年公司平均管理费率基本维持在0.45%以上，略低于ICI统计的全行业股票型和混合型基金平均管理费率，主要系统计口径差异，公司平均管理费率统计口径中包括各类共同基金的管理费收入、部分退休账户、大学储蓄账户、经纪账户等账户的固定年费等。但横向对比来看，年公司平均管理费率仍高于摩根士丹利、摩根大通等综合金融机构，明显高于贝莱德、先锋等被动管理型产品主导的资管机构。较强的业绩表现也驱使普信集团管理资产规模和收入快速增长，近10年普信集团管理资产规模CAGR达13.18%，管理及咨询收入CAGR也达11.69%。
3）资管公司也开始推出以另类投资为代表的高费率产品。近年来市场对于另类投资产品的