学不良资产，上米多课堂！
党的十九大报告把防范化解重大风险攻坚战作为三大攻坚战之首，而年中央经济工作会议进一步指出风险攻坚战的重点是防控金融风险。当前金融风险集中体现在不良资产风险、流动性风险、债券违约风险、影子银行风险、外部冲击风险、房地产泡沫风险、政府债务风险、互联网金融风险等八个方面；其中，不良资产风险位于首位，且和其他风险形式紧密相关[注1]。
截至年四季度末，我国商业银行不良贷款余额2.41万亿元，不良贷款率1.86%[注2]；截至年四季度末，我国工业类企业应收票据及应收账款余额为17.40万亿元[注3]，而工业类企业的应收账款坏账率要远高于商业银行的不良贷款率。因此，不良资产处置还是面临较大的处置压力。
在四大资产管理公司成立伊始，不良资产处置多通过行政干预方式；但随着我国经济体量的大幅增长以及经济环境的巨大变化，再通过行政手段处置不良资产已明显不合时宜。而正是在此背景和机遇下，越来越多的机构开始涉足不良资产处置领域，其中最为活跃的当属各类资产管理公司。
“不良资产”概念最早源于银行的不良贷款。随着经济社会的发展，不良资产概念无论从内涵还是外延都发生了巨大的变化，而不良资产经营主体也从最早成立于年的四大资产管理公司逐步发展为4+2+银行系+N模式。
一、不良资产的内涵
整体来说，不良资产主要包括不良金融资产和非金融机构的不良资产。随着经济环境发展变化，除了传统的银行业不良贷款外，非银行金融机构和企业也产生了很多新的不良，比如信托违约、资管计划违约、保险理财产品违约、公司债券违约、资产证券化产品违约、私募基金违约、融资租赁违约、股票质押爆仓等等。这些新的不良对资产管理公司而言都是新的业务领域。
(一)不良金融资产
根据《中国银行业监督管理委员会、财政部关于印发不良金融资产处置尽职指引的通知》（银监发[]72号）等相关文件，不良金融资产指金融机构经营中形成、通过购买或其他方式取得的不良信贷资产和非信贷资产，如不良债权、股权和实物类资产等。其中不良债权主要包括银行持有的次级、可疑及损失类贷款，以及其他非银行金融机构持有的不良债权；股权类资产主要包括政策性债转股、商业性债转股、抵债股权等；实物类资产主要包括金融机构收购以及资产处置中收回的以物抵债资产，以及其他能实现债权清偿权利的实物资产。
(二)非金融机构不良资产
根据《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》等相关文件，非金融机构不良资产指非金融机构基于日常生产经营活动或因借贷关系产生的不良资产（对“不良”的认定主要是通过价值判断进行，具体为不能为其带来经济利益，或带来的经济利益低于账面价值，已经发生价值贬损的资产）。非金融机构不良资产也同样包括债权类、股权类和实物类。
二、不良资产经营主体
(一)四大资产管理公司
众所周知，四大资产管理公司包括华融、信达、长城以及东方，是我国不良资产经营领域的绝对中坚力量。
(二)地方资产管理公司
虽然四大资产管理公司无论在资金、规模，还是资源等方面占据绝对优势，但地方资产管理公司也有其相对优势。地方资产管理公司对当地经济发展环境、产业政策等更为熟悉，和当地政府、企业联系也更为紧密，同时其层级少、决策效率高、经营方式灵活，在处理地方不良资产和防范化解地方区域风险方面更加便利有效。
自从年7月银监会批复同意首批5家地方资产管理公司开展金融不良资产批量收购业务以来，地方资产管理公司如雨后春笋般成立壮大。截至年底，获得银保监会批复开展不良资产业务的地方资产管理公司共计53家[注4]，而根据调研数据初步估算，年地方资产管理公司全行业53家机构投入资金量约2,亿元，收购不良资产价值总额（含本金、利息）约4,亿元[注5]。
在地方资产管理公司发展历程中，经历了几项里程碑事件：
1.年1月18日，财政部、银监会发布《关于印发金融企业不良资产批量转让管理办法的通知》（财金[]6号），首提地方资产管理公司概念。但该文件对地方资产管理公司也做出了一些限制，如各省级人民政府原则上只可设立或授权一家资产管理或经营公司，上述资产管理或经营公司只能参与本省（区、市）范围内不良资产的批量转让工作，其购入的不良资产应采取债务重组的方式进行处置、不得对外转让等。
2.年10月14日，银监会办公厅发布《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》（银监办便函[]号），允许确有意愿的省级人民政府增设一家地方资产管理公司，同时允许地方资产管理公司以债务重组、对外转让等方式处置不良资产，且对外转让的受让主体不受地域限制。此规定一出，极大改变了地方资产管理公司的生存业态。
3.年4月25日，银监会办公厅发布《关于公布云南省、海南省、湖北省、福建省、山东省、广西壮族自治区、天津市地方资产管理公司名单的通知银监办便函》（[]号），将不良资产批量转让组包户数由10户以上降低为3户及以上。
经查阅地方资产管理公司股权结构，地方资产管理公司多为当地国资控股；但也不乏民营控股者，如国厚资产管理股份有限公司、海徳资产管理有限公司等。此外，四大资产管理公司也积极布局地方资产管理公司，如信达参股了中原资产管理有限公司；华融分别与山西省政府和青海省政府组建了华融晋商资产管理股份有限公司、华融昆仑青海资产管理股份有限公司等。
(三)银行系资产投资公司
年6月29日，银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》（年第4号），批准银行成立金融资产投资公司专项从事债转股等相关业务。根据该文件，金融资产投资公司是指经国务院银行业监督管理机构批准，在中华人民共和国境内设立的，主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构。银行通过金融资产投资公司实施债转股，应当通过向金融资产投资公司转让债权，由金融资产投资公司将债权转为对象企业股权的方式实现。
银监会最早于年7月20日批复建信金融资产投资有限公司开业；此后，农银金融资产投资有限公司、工银金融资产投资有限公司、中银金融资产投资有限公司、交银金融资产投资有限公司等相继获批开业。
(四)非持牌机构
前述三类资产管理公司都是获得银监会/银保监会批准开展不良资产经营业务的，即所谓的“持牌机构”。但是随着不良资产行业的快速发展，很多非持牌机构也加入到不良资产经营领域，发挥了不可或缺的作用，其中包括大量的基金管理公司、咨询服务机构等。如首建阳光资产管理（北京）有限公司及其发起设立的“首建阳光辉创壹号·全椒华府不良资产收购契约型私募投资基金（股权投资基金）”、大唐财富投资管理有限公司及其发起设立的“大唐元山1号不良资产私募投资基金（其他私募投资基金）”[注6]等等。
(五)国有资本投资运营公司
在不良资产经营领域，还有一类比较特殊的主体，即国有资本投资运营公司。国有资本投资运营公司并不专注于不良资产处置，而是将国有企业不良资产处置与国有企业结构调整、优化布局、转型升级、混合所有制改革等进行密切、有机结合。如年9月，央企中国诚通受国务院国资委委托，牵头发起设立中国国有企业结构调整基金股份有限公司，主要重点投资四个领域，一是战略投资、二是转型升级、三是并购重组、四是资产经营；其中，资产经营重点助力钢铁、煤炭、电解铝、水泥等产能过剩行业的“去产能”，僵尸企业、低效无效资产的清理，以及与中央企业无互补性、协同性的低效业务和资产的退出，建立退出机制和通道。
三、资产管理公司参与不良资产经营模式
如前所述，不良资产从最初的单一银行不良贷款逐步发展为包括各类不良债权、不良股权以及不良实物资产等；因此，资产管理公司参与不良资产经营的模式也发生了根本性的变化，从最初的单纯接收银行不良贷款发展至股权投资、参与企业重组、乃至为企业提供综合金融服务等。
一般而言，对于质量较差、提升价值较小的不良资产，资产管理公司通常会通过重新组合形成符合市场需求的新资产包，并通过招拍挂等方式打包出售，以最快的速度和最低的成本完成处置；而对于质量较好，具有较大价值提升空间的不良资产，资产管理公司通常会通过债务重组、业务重组、资产重组等方式提供一系列综合服务，从而实质性提升不良资产长期价值，并最终实现较高的处置收益。具体而言，资产管理公司参与不良资产处置的模式包括以下：
(一)收购债权类不良资产，再根据不良资产具体情况予以相应处置
1.收购——转让
收购——转让是资产管理公司早期的业务模式之一。顾名思义，此种模式即为资产管理公司取得不良资产后，在资产分拆、分类、整合的基础上进行价值提升，再将不良资产予以转让，赚取其中的折扣差。
此外，在收购——转让基础上衍生出收益权转让模式，即并不转让不良资产所有权，只是转让不良资产处置的收益权。如山东共托投资控股有限公司发起设立的“中新1号不良资产收益权私募基金（其他私募投资基金）[注8]”即以不良资产收益权作为投资标的。
不良资产收益权转让模式有利有弊。有利的地方在于原始债权债务关系并未发生改变，确权文件、诉讼文件等均无需变更主体，也无需履行债务人通知手续等；而有弊的地方在于因为所有权并未发生转移，如收益权转让文件中具体细节约定不够明确，后期履行过程中可能会产生一些争议。
2.收购——追偿
此种模式也是资产管理公司早期业务模式之一，即资产管理公司取得不良资产后，利用其强大的追偿能力或资源优势等，实现债权回收。
3.收购——重组
随着不良资产概念逐步向特殊机遇资产概念转变，资产管理公司也开始对不良资产领域进行深耕，因此重组业务便应运而生。
根据不良资产风险程度、债务人实际情况等，重组方式一般可以分为债务重组、业务重组以及企业整体资产重组等。
(1)债务重组
根据“企业会计准则第12号——债务重组”，债务重组是指在不改变交易对手方的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁定，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议的交易。债务重组一般包括下列方式，或下列一种以上方式的组合：①债务人以资产清偿债务；②债务人将债务转为权益工具；③除上述两项外，采用调整债务本金、改变债务利息、变更还款期限等方式修改债权和债务的其他条款，形成重组债权和重组债务。
①以资（股）抵债
实践中，债务人以资产、股权等抵债的情况较为常见，如以下案例：
因前期拍卖流拍，年9月16日，上海市浦东新区人民法院作出()沪执号《执行裁定书》，裁定将债务人上海刚泰矿业有限公司名下持有的,,股*ST刚泰股票（占公司总股本的24.55%）作价1,,,元（以拍卖保留价5元/股的价格）交付债权人浙江汇通刚泰股权投资基金合伙企业（有限合伙）抵债。浙江汇通刚泰股权投资基金合伙企业（有限合伙）根据上述裁定书，于年9月26日通过中国证券登记结算有限公司办理了股权过户登记手续，司法强制划转至其名下[注9]。
②债转股
年9月22日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔〕54号），鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股。
相关政策出台后，出现了大量的债转股案例，如中钢集团、云锡集团等等。而在资产管理公司取得债务企业股权后，通过改善企业经营状况逐步提升企业股权价值，最终通过置换、回购、并购重组或者上市等方式退出，获得处置收益。
(2)业务重组
该种模式主要针对现有主业尚有重组价值和挽救希望的债务人，通过引进战略投资者、调整业务模式、优化业务结构、完善公司法人治理结构等方式改善公司经营，使企业重生。
如在重庆钢铁重整案中，公司重整后并未改变主业，而是结合公司资源条件、能力禀赋、重庆区域市场特点和钢铁行业竞争态势，主业再造和重整以深耕重庆区域市场为战略支点，在基本维持万吨产能情况下，以“满产、满销、低成本”作为核心战略目标，对产品结构、产线配置、工艺流程进行优化，纠正与优势市场的错配，弥补竞争力的差距，并谋求在目标区域市场上产品组合的差异性优势，按照“止血、造血、升级”的脉络分阶段实施，逐步从根本上重塑公司的产业竞争力，实现凤凰涅磐，浴火重生[注10]。
(3)企业整体资产重组
该种模式主要针对原主业重组价值和挽救希望已不大，但企业“壳资源”尚具备一定价值的企业，如上市公司、具有特殊资质的公司等。通过引入新股东、注入新资产等盘活企业。
如在上市公司舜天船舶重整案中，因上市公司原有船舶类业务很难再实质性复苏，因此在重整过程中将原有资产业务整体剥离出上市公司；但因上市公司壳资源还具有较大价值，重组方在重整过程中注入了新的金融类业务，使得企业得以重生。
4.收购——证券化
资产管理公司不良资产证券化，即资产管理公司将其取得的虽然缺乏流动性，但未来具有稳定现金流的不良资产（主要是信贷资产），出售给特殊目的载体（SPV），并由该特殊目的载体对所受让的资产进行一定的结构安排和信用增级等，再以该不良资产作为基础资产发行和出售可流通资产支持证券的行为。如华融通过中融信托发行的华元年第一期、第二期信贷资产证券化信托资产支持证券等等。
开展不良资产证券化有利于金融资产管理公司拓宽不良资产处置渠道，加快不良资产处置速度。但受限于基础资产质量、定价等原因，不良资产证券化近几年发展一直较为缓慢。
(二)收购非债权类不良资产
除债权类不良资产外，资产管理公司还可通过产权交易机构收购股权类、实物类不良资产。
以信达投资某大型央企核电集团项目为例。根据国资委“做大做强主业、压缩层级、提质增效”的要求，该集团需对其持有的非主业水电资产整体剥离处置。年，信达在上海产权交易所公开竞得该水电资产包后，对其进行分类管理，加快对盈利能力低、后续建设难度大的资产处置，同时积极对接有需求的地方水电企业，将其中经营较好的水电资产进行转让，或寻求上市重组作为退出通道[注11]。
(三)以其他方式取得、经营不良资产
1.参与破产企业庭外重组/预重整
近期的重要政策文件中多处出现“庭外重组”、“预重整”相关概念，如《最高人民法院印发全国法院破产审判工作会议纪要的通知（法〔〕53号）》22条规定：“探索推行庭外重组与庭内重整制度的衔接。在企业进入重整程序之前，可以先由债权人与债务人、出资人等利害关系人通过庭外商业谈判，拟定重组方案。重整程序启动后，可以重组方案为依据拟定重整计划草案提交人民法院依法审查批准。”
资产管理公司完全可以在企业进入重整程序前，与债权人、出资人等利害关系人先行达成重组方案，于后再正式进入重整程序，这样可以有效增加及提高重整确定性和成功率。
2.投资破产企业共益债务
随着破产重整制度的大力推进，在大型企业司法重整过程中产生大量的共益债务投资机会。相比不良资产领域其他投资而言，共益债务虽然收益率不高，但风险也相对较小，而且部分法院规定共益债务投资人可以优先取得参与企业重整的机会，如《深圳市中级人民法院审理企业重整案件的工作指引（试行）》第七十三条规定：“管理人负责管理财产和营业事务的，重整投资人由管理人向社会公开招募。
经审查存在下列情形的，管理人可以申请协商确定重整投资人：……
（二）在重整申请受理时，债务人已确定意向投资人，该意向投资人已经持续为债务人的继续营业提供资金、代偿职工债权，且债务人已经就此制订出可行的债务清偿和出资人权益调整方案的；”
根据信达相关负责人介绍，年初，信达子公司中润发展正式发起设立规模高达百亿的“危困企业投资基金”，以投资破产重整企业破产费用与共益债务为切入点，深挖破产重整企业中的特殊机遇投资机会。该基金首期规模亿元，截至年7月末，已确定5个项目，拟投放规模8.75亿元。其中一个项目已向大连机床集团提供8,万元融资，主要用于原材料的购买、破产管理人费用支出和职工工资等[注12]。
3.股权投资
(1)常规股权投资
随着不良资产行业的快速发展，资产管理公司对债务企业直接股权投资的情况越来越常见。如在信达参与盾安集团重组案中，信达全资子公司作为GP出资10万元、信达自身作为中间级出资1.66亿元、盾安集团作为劣后级出资7.66亿元、中建投信托作为优先级出资6亿元，各方共同设立15.32亿元的基金，其中7.66亿元用于受让盾安环境持有的四家光伏子公司%股权及1.3亿吨煤炭资源配置权益等[注13]。
(2)协议受让上市公司股份
以苏州资产管理有限公司参与上市公司胜利精密债务危机处理一案为例，年12月3日，由东吴证券全资子公司东吴创投担任管理人，由苏州资产管理有限公司以及苏州高新资产管理有限公司两方作为基金出资人的“证券行业支持民企发展系列之东吴证券1号私募股权投资基金（契约型）”，以协议转让的形式与胜利精密大股东高玉根签订股份转让协议，以3.07元/股（根据协议签订日前20个交易日交易均价的%确定）的价格受让高玉根持有的胜利精密1.73亿股股份（占公司总股本的5.%）[注14]，有效化解了大股东股票质押平仓风险。
(3)认购上市公司资本公积定向转增形成的股份
在上市公司破产重整过程中，以资本公积定向转增股票直接偿债或者变现后偿债的情况较为常见，其中也存在资产管理公司认购定向转增股票的情形。如在*ST超日重整过程中，长城即通过旗下公司嘉兴长元投资合伙企业（有限合伙）认购了上市公司资本公积定向转增股份2.4亿股，占比9.51%[注15]。
(四)通过基金方式运作不良资产
随着不良资产行业的深入发展，很多资产管理公司开始作为管理人或者出资人，以基金方式进行不良资产投资运作。基金方式有助于解决资产管理公司资金难题、汇聚各方资本，同时也有利于整合各方资源，充分发挥各方优势。
为支持基金方式参与不良资产经营，相关部门出台了多项政策。如《国家发展改革委、人民银行、财政部等关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金[]号）第二条规定：“允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。”再如《国家发展改革委办公厅关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改办财金[]号）第一条规定：“充分认识政府出资产业投资基金对推进市场化债转股相关工作的重要意义。”
实践中，以浙江资产为例，其已牵头联合包括地方政府以及社会资本等发起设立多个地市级特殊资产基金、债转股专项基金、金融稳定基金、产业重整基金及其他类型基金[注16]。
(五)综合金融服务
笔者认为，随着资产管理公司处置不良资产经验日益丰富、驾驭能力不断增强，以及债务企业需求的更加多元化，会呈现出越来越多资产管理公司为债务人提供综合金融服务而非单纯不良资产收购的情形。如在*ST超日破产重整过程中，长城即为*ST超日提供了全方位的综合金融服务。
长城在年底参与不良资产包收购过程中，发现中国进出口银行等数家金融机构拟转让的不良债权均对应*ST超日，遂与*ST超日取得联系并组建服务团队。其后，长城开展了一系列工作：
1.引入协鑫集团作为重组方，共同参与上市公司重整；
2.为促成债权人会议顺利通过重整计划，收购ST超日7.47亿非金融债权；
3.“11超日债”当时为我国首例违约公司债，为破解“11超日债”危机，长城为其提供了78,万元担保，使得“11超日债”本金、逾期利息、罚息等得以全额清偿；
4.在上市公司重整阶段，通过旗下公司嘉兴长元投资合伙企业(有限合伙)认购上市公司资本公积定向转增股份2.4亿股，占比9.51%；并通过该公司向上市公司派驻了董事及监事各一名，长期参与上市公司后续经营管理及监督[注17]。
(六)以其他方式经营不良资产
除以上模式外，资产管理公司还可以采用其他一些方式经营不良资产，如：以租赁等方式阶段性经营、委托第三方处置、与第三方合作处置等等。因为并非资产管理公司主要业务模式，此不再赘述。