（报告出品方/分析师：华安证券王洪岩）
1吸收性卫生用品ODM企业，业绩有望修复
1.1个护ODM龙头企业，持续拓产能、拓客户
豪悦护理是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，专注于妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售业务，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。
公司发展历程可以分为以下两个阶段：
-品牌初创期：公司不断丰富产品矩阵，与国际知名品牌建立合作。
年杭州豪悦实业有限公司成立，专注于个人卫生护理用品的研发和制造，公司于年研发出经期裤，并于年开始推向市场，是行业内较早实现经期裤规模化生产和销售的企业。
公司先后和金佰利、尤妮佳、爱生雅（SCA）等国际知名品牌建立合作关系，提供经期裤、成人纸尿裤、成人拉拉裤等产品。
-至今快速发展期：拓展产能，丰富客户矩阵。公司于、年分别新增3条瑞光设备和5条生产线，布局杭州、江苏、泰国等生产基地，提高公司生产能力和供货能力。
年公司在上交所主板挂牌上市，募投资金用于新增年产6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目和年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目。年公司加大老龄化产品的战略布局，进一步拓产能。
客户方面，年以来公司和花王、丝宝、网易严选、babycare等公司建立合作关系，丰富客户矩阵。
1.2股权结构集中，管理层经验丰富
股权结构稳定，实际控制人为李志彪、朱威莉夫妇及其女儿李诗源。
截至H1，李志彪合计持股34.79%，其中直接持有34.35%股份，通过希望众创间接持有0.44%股份；朱威莉直接持有21.74%股份，通过希望众创间接持有1.6%股份；李诗源直接持有6.01%股份。李志彪和朱威莉为配偶关系，李诗源为李志彪和朱威莉的女儿，三人共同持有公司64.14%的股份。
管理层经验丰富，创始人在行业内深耕三十年。
公司创始人李志彪于年进入日化行业，在豪悦有限成立之前曾是知名品牌尤妮佳、强生卫生用品的经销商，并引进国内余宏精工片/分钟的护理垫生产线，现任公司董事长兼总经理。
朱威莉曾任义乌嘉华经理、监事、义乌嘉源执行董事兼经理，有丰富的从业经验，现任豪悦股份董事、全资子公司伊蓓佳（年由爱乐爱更名为伊蓓佳）的执行董事兼总经理。闵桂红自年4月任豪悦有限和豪悦股份财务负责人。
1.3财务分析：销售受疫情扰动，有望迎来拐点
-年，营业收入和归母净利润持续高增长，年以来受疫情影响业绩下滑。
-年营业收入增速分别为64%/91%/35%/33%，归母净利润增速分别为%/%/70%/91%，主要原因系公司积极引进瑞光设备和高效率生产线，布局多个生产基地。凭借较强的研发能力、严格的质量管控体系和可靠的生产供应能力，新增较多的业内优质客户。
年公司营业收入和归母净利润增速分别为-5%/-40%，主要原因是疫情导致的成人卫生用品销售端受到影响，并且受国际原油市场的影响，高分子树脂、无纺布、木浆等公司主要原材料采购成本较上年涨幅较高，造成生产成本上升和净利润下降。
Q3营业收入和归母净利润增速分别为+21%/+15%，公司自有品牌业务稳步增长，婴儿卫生用品得益于新渠道抖音的快速布局和新产品迭代，盈利能力有望持续改善。
婴儿卫生用品营收增速恢复较高水平，成人卫生用品营收增速由负转正。
1、婴儿卫生用品：-H1，婴儿卫生用品营收占比由37%上升至71%，成为公司营业收入主要来源，公司持续研发结构和功能创新的产品，一方面聚焦自有品牌发展，提高自有品牌的营销水平和产品竞争力，另一方面拓展与电商新兴渠道的母婴知名品牌的合作，如BCBabyCare、BEABA、蜜芽等，婴儿卫生用品营业收入持续保持正增长。
2、女性卫生用品：年以来公司研发的经期裤开始推向市场，受到消费者的广泛认可，并因此与爱生雅（SCA）、尤妮佳建立合作关系，女性卫生用品销售收入高速增长。
3、成人卫生用品：-年，我国成人失禁用品市场规模的复合增长率为17.3%，-年公司生产的成人失禁用品占当年国内成人失禁用品生产总量的比重分别为2.55%/1.87%/2.34%，成人失禁用品营业收入保持增长。
年以后，公司将女性卫生用品和成人失禁用品合并为成人卫生用品，年受疫情影响，成人卫生用品收入下降，H1营收增速6%，实现正增长。
原材料成本占比大，价格逐步企稳回落。
从成本看，年公司原材料占比达到81%。其中，公司产品主要原材料为无纺布、高分子吸水树脂、木浆、热熔胶和包装袋，大部分为石油的衍生产品，与国际原油价格关联性较高，受国际局势的影响而变化。
今年6月原油期货价格达到高点，随后逐渐回落，并且国内无纺布河南市场价格也从5月的1.2万元/吨降低到6月底的1.1万元/吨。木浆市场全球一体化程度较高，世界上主要的木浆出口国有美国、加拿大、巴西、智利、芬兰、瑞典、俄罗斯、印度尼西亚、智利等，各地的生产环境、气候条件、政策变动等因素都可能会对全球木浆价格造成影响。公司采购的木浆均为针叶木浆，根据中国造纸业协会的数据今年6月以来价格有望企稳。
毛利率受原材料采购成本影响较大。
-年由于石油化工相关原材料以及木浆采购价格的逐年上涨导致单位成本增加，毛利率下降；年原材料采购价格下滑，毛利率上升；年由于疫情影响，公司生产毛利率较高的口罩等防疫物资，使得毛利率上升；-H1，受国际局势影响，石油价格上涨，公司生产产品所用原材料多为石油衍生品，使生产成本上升，毛利率下降。
年6月以来公司原材料成本价格开始回落，毛利率长期有望修复。费用管控能力较好，期间费用率稳定。
-年，公司开拓市场阶段，增加与新锐客户的合作，销售费用率较高。
-H1，销售费用率稳定下降，由5.1%下降至3.8%。
主要原因在于自年开始，公司ODM销售占比迅速提升，ODM销售模式下公司在品牌推广、渠道服务及销售团队等方面的投入要低于自有品牌销售，同时客户自行承担运费的比重增加。管理费用率维持在2%左右，H1上升至2.5%，主要系公司实施股份激励计划，确认股权支付所致。
2行业分析：全年龄层覆盖，下游渗透率有望提升
2.1婴儿纸尿裤：结构改善促进下游增长
全国出生人口数量下降使得婴儿纸尿裤消费承压，二孩三孩政策有助于缓解下滑趋势。
-年全年出生人口由万人下降至万人，人口出生率由14%下降至8%，主要原因是育龄妇女人数下降、教育水平提升导致的生育观念改变，这使得婴儿纸尿裤消费端承压。
年全面二孩放开以后，二孩及以上新生人口数量大幅增长，年这一数量为万人，同比增长25%，一定程度缓解了我国出生人口下滑的趋势。
年国家修改人口计生法，允许一对夫妻生育三个子女，年政府工作报告提出要完善三孩生育政策配套措施，减轻家庭养育负担，三孩政策的实施及其配套措施的完善预计能进一步缓解出生人口下降趋势，并且随着婚育家庭的消费能力提高和育儿观念的转变，婴儿纸尿裤的未来发展空间依然广阔。
中国婴儿纸尿裤市场规模不断扩大，渗透率不断提升。
-年婴儿纸尿裤市场规模由亿元上升至亿元，CAGR为7.1%。
-年快速提升的渗透率和庞大的婴幼儿人口数量推动了婴儿卫生用品市场规模的快速增长，-年由于新生人口数量下降叠加新冠疫情导致的消费减少，市场规模有一定幅度的下降，年随着居民生产生活的恢复，市场规模恢复正增长。
从渗透率看，年我国婴儿卫生用品的市场渗透率仅有渗透率达到52%，年渗透率为82%，达到较高水平。
主要是受益于国民经济的快速发展，人民生活水平和卫生护理意识的提升、城镇化建设的快速推进，我国家庭居民消费和卫生观念逐渐转变，对婴儿的护理从使用多次重复性的尿片逐步到使用一次性纸尿裤进行护理。
但对比美、日等发达国家90%以上的渗透率，国内市场渗透率仍有一定的提升空间。
在婴儿纸尿裤的消费习惯方面，中国具有与发达国家不同的特点，如许多家庭将纸尿裤和传统棉质尿布混用，或者仅在夜晚、外出时使用，这直接导致我国婴儿纸尿裤的人均使用量较低，与发达国家存在一定差距。
随着经济水平的发展、健康育儿观念的普及、使用年龄的延长，纸尿裤人均使用片数有望增加，推动市场规模提升。
家庭对于婴儿的产品质量要求更高，优质产品促进结构升级。
根据艾瑞咨询，消费者在选择纸尿裤时，主要考虑因素是吸水性好、轻薄不闷热、材质健康，更追求性价比而不是价格越贵越好。
纸尿裤最重要的部分为芯体，芯体的性能直接决定了纸尿裤的吸水性、透气性等品质。消费者对高品质纸尿裤的需求，使得注重产品研发、质量管控严格的厂商未来有更大竞争优势。
2.2女性卫生用品：成熟市场，消费频次提升与结构优化带来增量
女性卫生用品市场渗透率近%，消费频次仍有提升空间。
经过30年的发展，适龄女性使用卫生巾及卫生护垫的消费习惯已基本形成，-年行业市场规模由亿元上升至亿元，年均复合增长率8.9%。
年我国卫生巾市场渗透率为91.3%，年卫生巾市场渗透率提高至近%，已达到欧美、日本等发达国家的市场渗透率水平。
但目前我国女性的个人健康护理意识与欧美、日本等发达国家仍存在一定的差距，国内经济发展水平不同的地区女性对个人健康护理意识也存在不同程度的差异，三四线城市及农村女性消费者的卫生巾消费频次仍有一定提升空间。
随着物质生活水平的不断提高，我国女性初潮平均年龄有所提前，年平均年龄为13.8岁，年提前至12.7岁，同时绝经的平均年龄也延至50岁以后，使用卫生巾的年龄阶段延长，女性卫生用品的市场规模预期会稳定增长。
女性卫生用品厂商通过研发细分产品提高竞争力，更优质的产品有望带来新增长。
经期裤作为夜用卫生巾的升级产品，推出后受到年轻女性和特殊体质人群的喜爱，据阿里平台检测的电商平台天猫系卫生巾销售数据，裤型卫生巾销售量占比由年11月的6.3%提升至年11月的14.6%，裤型卫生巾销售额占比由年11月的6.9%提升至年11月的15.1%。由于经期裤单价较高，且随着销量占比的大幅提升，未来可能会成为女性卫生用品市场新的增长点。
2.3成人失禁用品：渗透率低，长期空间大
受益于人口老龄化的增长，成人失禁用品未来空间广阔。
成人失禁用品的消费群体包括行动不便的老人、因手术或生育导致的卧床患者等。我国人口老龄化呈现上升趋势，年-年，65岁及以上人口数量由1.2亿人上升至2亿人，占总人口比例由8.9%上升至14.2%，老龄人口的快速增长增加了对成人失禁用品的消费需求。
对比发达国家，国内渗透率低，处于起步阶段。
-年成人失禁用品市场规模由23.8亿元上升至.9亿元，CAGR为18.8%，增速较高，发展速度较快。
但由于消费观念的影响，目前我国成人失禁用品渗透率在3%左右，处于低位，而欧美国家、日本等的渗透率已经超过50%。未来随着我国居民消费水平提高，叠加老龄人口的增长，成人失禁用品的渗透率预计会稳定提高。
2.4新零售助力新品牌涌现，ODM格局逐渐优化
产品和品牌多元化，为优秀制造企业提供了发展空间。
伴随着国内互联网的发展及网购的流行，母婴垂直电商、母婴专营连锁、O2O、电商平台等多元化的新零售业态正在深刻地改变纸尿裤、卫生巾的传统销售渠道与市场格局。
-年中国母婴电商用户由0.41亿人上升至2.16亿人，CAGR为39.4%，新冠疫情也培育了宝妈使用电商平台购买婴儿用品的习惯，年通过电商渠道销售的婴幼儿卫生用品占比44%。
线上渠道的兴起促进了新的母婴品牌的产生，而这些国内母婴品牌商（如凯儿得乐、BEABA、Babycare、蜜芽等）着力于整合业态资源、进行品牌营销，研发与生产则选择与国产ODM制造商进行合作，随着新兴母婴品牌的增多，ODM制造商的发展空间也将会更大。
疫情期间中小企业生产成本大增，市场出清，行业集中度提升。
年国内统计在册的婴儿纸尿裤生产企业有家，到年增加至家。
年，疫情重创线下实体，口罩紧缺、无纺布熔喷布涨价，导致纸尿裤工厂转产停产，中小企业退出纸尿裤制造行业。同时由于建设一条好的生产线成本较高，根据公司招股书，新建一条婴儿拉拉裤产线预计投入万元，成人拉拉裤和经期裤产线需万元。
吸收性卫生用品生产线建设成本较高，有利于行业内ODM龙头企业进一步提升市占率，行业集中度提高。
3个护用品ODM龙头，乘势崛起快速成长
3.1以ODM为主，技术研发增强客户粘性
ODM业务快速放量，销售占比持续提高。公司品牌客户主要以ODM模式进行销售，兼顾少量自有品牌打造。公司不仅负责生产加工，而且负责设计研发。ODM客户主要为全球著名跨国公司和国内知名护理用品企业和母婴品牌商等国内外品牌商。
-年，得益于国内品牌和新零售渠道的迅速崛起与发展，公司ODM营收由6.16亿元增长至17.59亿元，过去三年营收CAGR为41.88%。ODM模式销售收入占比逐年增加，由81.98%提高至91.59%。
重视研发创新，持续加大投入。
公司始终将研发创新放在企业发展的重要位置，持续坚持对研发技术的大力投入。
年公司研发费用为0.91亿元，占营收比例为3.7%，符合行业投入水平。公司掌握系统一次性卫生用品研发技术，包括新产品形态设计开发、吸收芯体材料研发、无木浆多维复合芯体研发及制造、3D压花工艺等。
截至年8月，公司累计专利项，其中发明专利12项，实用新型专利项，外观专利20项。
公司将通过“研发运营支持中心建设项目”实施，进一步加大科研创新力度，持续研发迭代，加快成果转化，努力开拓新的市场，满足消费者的多样化及个性化需求，提高公司核心竞争能力。
核心芯体技术解决消费者痛点。
吸收芯体是决定纸尿裤、经期裤等吸收性卫生用品质量的关键结构部位，传统的木浆芯体由木浆和吸水树脂无序混合而成，通常结构比较松散，且木浆吸水后会迅速膨胀，存在起坨和反渗问题，影响消费者穿着体验。
公司研发的第4代无木浆多维复合芯体结构与木浆芯体相比，使用“无纺布+高分子吸水树脂”的配方结构，应用了热风穿刺熔融固结技术，具有轻薄、不易断层、吸水后整体膨胀、平整不起坨等诸多优点，提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面的性能，可有效提升产品档次。
公司研发的第四代易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤，以及超透气新型婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾将商业化应用和推广。
3.2扩张产能突破生产限制，拓展东南亚市场提高增长天花板
生产线齐全，满足客户差异化需求。
公司先后引进了几十条行业先进的生产设备，具备生产品质稳定和结构新颖的吸收性卫生用品的硬件条件，并掌握无木浆多维复合芯体、底膜、无纺布等吸收性卫生用品核心材料的生产制造技术。
截至年，公司共有生产线44条，包括婴儿用品生产线20条、成人失禁用品生产线8条、女性卫生用品生产线13条以及湿巾生产线3条。
公司产能利用率处于高位。
-年，公司婴儿卫生用品产能由55,.50万片增长至,.83万片，年产能利用率达到%。
成人纸尿裤的产能由万片增长至万片，年的产能利用率达到78%。
经期裤产能由6,.50万片增长至12,.00万片，年产能利用率达到%。
可以看到公司主要产品的产能利用率都达到了较高水平，随着公司下游客户的进一步拓展，产能逐渐成为增长的瓶颈。
加大对婴儿纸尿裤、经期裤等固定资产生产设备的投入，提高公司生产能力，突破产能限制。
年，公司募集资金投资项目建设，
（1）投资19,.00万元新增年产6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目，升级改造完成后每年将新增经期裤产能6,万片，婴儿拉拉裤产能53,万片；
（2）投资90,.00万元在浙江杭州建设年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地，项目达产后将每年新增成人拉拉裤产能21,万片、经期裤产能26,万片、婴儿拉拉裤产能10,万片以及婴儿纸尿裤产能62,万片。
6亿片吸收性卫生用品于年底已经投产，12亿片吸收性卫生用品截至1H22工程进度为74%，达产后公司婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、卫生巾、经期裤的产能将分别达到28/3.6/9.6/4.5亿片。
年5月，在湖北省孝感市孝南区（武汉天河机场附近）成立豪悦护理（湖北）有限公司，并购买土地亩，预计投入约5亿元人民币，利用孝南区0公里半径范围覆盖9亿人口、24小时内快递可达消费者的物流快捷便利的区位优势，投入生产成人尿裤、拉拉裤、护理垫为主的老龄化护理用品。目前生产基地建设已在建设中，计划年年底建成并投入使用。
拓展东南亚市场，有序推进泰国产能建设与产品销售。
以印度、泰国、印度尼西亚、菲律宾、越南等为代表的新兴市场国家人口基数较大，劳动力成本低，自然资源丰富，经济增速较快，因此公司开始拓展东南亚市场。豪悦泰国于年4月在泰国曼谷成立。
年底泰国工厂目前已有3条生产线到位，其中2条设备已完成调试开始试生产，并在泰国本地进行销售。年，泰国子公司陆续开始投产，自主品牌产品成功进入当地市场销售，同时也向东南亚等国家开展出口业务；并同步开展自主厂房建设，按计划有序推进基建施工，预计年下半年完成从租赁厂房搬迁、设备安装调试及投产。
3.3绑定优质大客户，拓展新锐品牌
公司拥有多元化的优质客户。公司凭借过硬的研发设计实力、稳定可靠的生产制造能力、优质的供应服务和高性价比的产品，在业内积累了众多优质客户。
公司最初是以金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王等全球著名跨国公司的ODM企业起家。年以来公司积极拓展凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、景兴健护、Eleser等国内知名护理用品企业和母婴品牌商等。
-年公司前五大客户销售收入为34,.98万元、74,.91万元和,.92万元，占公司销售收入比例分别为45.49%、51.66%和55.92%，前五大客户收入占比趋向集中，其中凯儿得乐、BEABA、BabyCare等国内客户销售收入占比提升较快。年，公司前五大客户销售额占比为72%，呈逐年稳步提升趋势。
3.4自有品牌矩阵齐全，持续完善品牌运营体系
受益于“中国质造”、“新零售业态”、“国潮风气”的三维聚力，国产尿裤强势突围的大环境，公司作为国内领先的个人护理用品制造商，抓住市场机遇，加强自主品牌建设。
在婴儿卫生用品领域，公司拥有“希望宝宝”、“天生明星”、“Mamamia”、“SunnyBaby”、“NANAKIA”等自有品牌，其中“希望宝宝”是杭州市名牌产品、杭州市著名商标；在成人失禁用品领域，公司推出了“康福瑞”、“汇泉”、“好年”、“白+字”等自有品牌；女性护理用品领域，公司拥有“阳光女孩”、“答菲”等品牌。-年，公司自有品牌销售收入分别为1.35亿元、1.45亿元和1.62亿元，最近三年年均复合增长率为9.22%。
加大营销投入，提升市场占有率。
公司利用募集资金逐步实施品牌推广计划，通过新建“品牌建设与推广项目”，持续拓展营销渠道，集中在小红书、抖音、快手等新兴电商渠道推广，结合业务规模，逐步增加广告投入、增加推广活动力度，增强公司产品知名度和美誉度，提升市场占有率。
二是公司调整充实销售团队，配备销售力量，提高营销人员专业能力，优化绩效考核，激发营销人员战斗力。以新零售促进自有品牌建设，拓宽销售渠道。
公司自主品牌产品目前主要通过经销商、电商平台等渠道销售，公司未来将进行多渠道产品推广，比如拓宽电商平台覆盖，进入母婴专营连锁，进入直辖市和省会城市的大型卖场和大型连锁超市等销售渠道，以及将自有品牌进驻泰国等东南亚地区商超等。
4盈利预测及估值
4.1盈利预测
1、婴儿卫生用品：
产能：年底投产了新增产能婴儿拉拉裤53万片,预计年婴儿拉拉裤10万片，婴儿纸尿裤62万片新增产能能够完工投产。
考虑到新增产能较多，~4年公司产能利用率处于爬坡期，4年达到98%。
单价：由于婴儿拉拉裤等产品是公司的创新设计，市场中能生产的企业较少，产品价格将持续提升。
成本：受疫情影响，原材料成本上升较多。年6月以来，石油等原材料价格出现回落，成本企稳。
2、成人卫生用品：
年“年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设”项目逐渐投产，将增加经期裤26万片、成人拉拉裤21万片的产能。预计4年产能利用率达到89%。由于经期裤等其他新产品上市，公司产品单价保持小幅增长。
受疫情影响，原材料成本上升较多。年6月以来，石油等原材料价格出现回落，成本逐渐企稳。
3、非吸收卫生用品中：
年因为新冠疫情，公司增加口罩产品生产，疫情期间口罩市场供不应求；年口罩市场供需平衡稳定，公司大幅减少口罩的生产与销售。
4.2估值
公司短期疫情和成本端压力将有望陆续缓解，业绩逐渐进入上修期。公司作为个护吸收用品ODM龙头企业，积极开发新产品提升客户粘性。在研发、产能、客户方面已经形成竞争优势，新产能、新市场的拓展提高增长天花板。
我们预计~4年公司EPS为2.42/2.98/3.42元，对应PE为19/15/13倍。
风险提示：
生育率下滑：
公司产品涵盖婴儿卫生用品，年婴儿卫生用品收入占公司营业收入71.46%。据国家统计局数据，-年婴儿出生率连续下降，未来如果出生率继续下滑，导致新生人口不及预期，可能影响公司发展和经营业绩。
上游原材料价格波动：
公司产品主要原材料为无纺布、高分子吸水树脂、木浆、热熔胶和包装袋，都是石油的衍生产品，受国际局势的影响而变化。公司直接材料主营业务成本比例较高，如果主要原材料价格未来出现上涨或者持续的大幅波动，将对产品成本造成直接影响，从而导致公司毛利率发生波动。
客户发展不及预期：
公司主要合作品牌如凯儿得乐、BEABA、BabyCare、蜜芽等通常以OEM/ODM方式与国内制造商合作，因此公司ODM订单保持快速增加。未来如果下游客户增长不及预期或在市场竞争方面出现问题，会导致公司业务订单量下滑，可能影响公司业绩。
市场竞争激烈：
个护用品行业技术已进入相对成熟期，如果制造企业之间竞争加剧，比如新进入者变多、制造端企业大规模扩产、新技术新产品的出现等，将导致公司竞争力减弱，给公司经营带来不利影响。
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