（报告出品方/作者：华西证券，刘志平、李晴阳）
1.他山之石：美国财富管理业务的发展梳理
1.1.美国财富管理业务发展历程
FPSB（国际金融理财标准委员会）将个人财富管理称为金融理财，认为个人财富管理是一种综合金融服务，目标是通过专业理财人士的管理，使客户生命周期不同阶段的财务需求得到满足。
我们在分析美国财富管理业务发展历程的时候，主要以居民金融资产的规模为锚将其大致分为三个阶段。
发展初期（20世纪70年代前）：共同基金萌芽，业务形式单一。年创设的共同基金可以看作美国现代财富管理业务的萌芽，在年大萧条后，美国进入严监管阶段，包括年出台《格拉斯-斯蒂格尔法》形成金融分业经营体系。在完善监管体系的过程中，年美国颁布《投资顾问法》和《投资公司法》，分别对投顾和投资基金两个行业进行规范，首次以法律框架定义投顾及其义务，约定投顾的主业是围绕证券投资价值，以盈利为目的向他人（机构）从事投资咨询业务。但受限于分业经营的大环境，银行和非银机构提供的财富管理业务类型较为单一。
快速发展（20世纪70年代-年）：美国居民金融资产的积累在20世纪70年代后有了较大提升，同时注册投资机构保有的美国家庭金融资产比例在这一阶段也有大幅提升，可以看作财富管理业务快速发展的一个阶段，这一阶段根据居民资产结构的变化可以再细分为两个阶段：
1）70年代-80年代初两次石油危机助推通胀高企，伴随政府逐渐放松金融管制，利率市场化和佣金自由化推进过程中多种创新金融产品应运而生，居民金融资产规模扩增提速，-年均复合增速由60年代的6.5%提升至9.1%，但是受到居民大幅增持房地产资产，同期居民资产端金融资产占比由70%回落至60%的水平。
2）90年代宏观经济进入平稳发展阶段，金融混业经营推进深化，一批大型综合金融集团涌现，金融机构向多元化业务模式转变，一方面产品线不断壮大，另一方面财富管理也极大促进了各业务板块之间的联动。同时90年代美国股市资本化程度快速提升，股市迎来长牛，居民的金融资产配置比例明显提升。-年居民金融资产规模CAGR在7.8%的水平，同时资产端金融资产占比也再次回升至68%左右。
成熟阶段（年至今）：21世纪以来美国财富管理行业已步入成熟阶段，业态高度细分、业务模式也更注重精细化差异化。各大综合金融集团普遍开设专门的财富管理业务板块，针对不同客群制定差异化的服务，在此期间随着金融科技的升级，智能投顾发展也较为迅速。这一阶段居民金融资产规模保持5.7%左右的复合增速，同时占比在次贷危机后保持在70%的高位。
1.2.美国财富管理业务快速发展阶段的触发环境
美国财富管理市场在20世纪70年代开启快速发展的原因，我们认为可以归纳为宏观经济、金融监管政策等层面的因素：
宏观经济层面：经济飞速发展，居民可支配收入快速增长
20世纪60年代后，美国经济进入高度现代化的发展阶段，技术的发展及现代企业组织的迅速崛起使美国经济开始向信息化社会和后工业社会转变，GDP及居民可支配收入快速增长。-年，GDP年均复合增速7.13%；人均可支配收入从年的美元快速增至年的3.59万美元，其中20世纪70-80年代，同比均保持10%左右的高增速。
人口结构层面：人口基数尤其是高净值人群增加
一方面，二战结束后的-年，美国人口增长率激增，“婴儿潮”期间出生的人口在20世纪70年代后逐步步入中青年，完成初步的财富积累，从而拉动理财人口基数的增长，为财富管理的发展奠定了客群基础。
另一方面，财富向高收入人群集中，也进一步拉动财富管理的发展。阶层分化下美国的贫富差距逐步扩大，20世纪90年代后，20%高收入户的收入占全美总收入的比例超过53%，前5%最高收入户则占据了全美总收入的23%，均较20世纪60年代有明显提升。由于高净值客户往往具备更强的资产配置能力和意愿，财富向少数人集中进一步推高了财富管理规模。
监管政策：金融管制放松，金融自由化促进金融产品的创新
政府管制放松，金融自由化进程开启：一方面20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃、美元贬值，另一方面两次石油危机加剧国内通货膨胀，导致实际利率一度转负，银行揽储能力下降，例如货币市场基金MMF极大替代了存款，金融脱媒加速；同时金融机构创新速度加快，各种绕开金融管制的产品不断出现。美国政府在20世纪70年代实施“新经济政策”，逐步放松金融管制。
金融自由化浪潮促进了金融产品的创新，货币互换、股指期货等各类衍生品创新频出，对冲基金、私募股权基金成为主流，衍生品市场和场外市场交易规模进一步扩大，投资产品的组合方式和风险程度更加多元化，从供给端激发财富管理市场潜能的释放。
银行层面，为应对资本市场创新产品带来的金融脱媒的冲击，银行的创新主要集中在各类存款形式，如年推出货币市场存款账户（MMDA），在保留活期账户支付功能的同时可按货币市场收益率付息，此外还有NOW、SuperNOW账户、CD大额存单等创新存款产品。同时，银行财富管理业务与证券、信托和基金等业务的协同性也进一步增强，银行能够为财富管理客户提供的产品线愈发丰富，也间接促进了财富管理市场的发展。
利率市场化以及混业进程深入推进了银行经营模式的变革，中收占比明显提升。年美国放开10万美元以上大额存单的利率管制开启利率市场化进程，到年取消存折储蓄账户利率上限等，完成利率市场化的演变。利率市场化进程中短期资金成本进一步提升、利差收窄，银行迫切需要调整业务结构，提高中间业务收入占比，减少对利息收入的依赖。另一方面，80年代开始，混业进程加快，也促进了金融机构的经营模式和组织架构的调整，投行、经纪、资管、保险等业务的利润贡献度明显提升。
而财富管理业务为收取佣金模式，是非息收入重要增长点，也迎来更多发展机遇。20世纪70年代-21世纪初，美国商业银行营收端非息收入占比由不到20%提升至40%以上水平。
资本市场繁荣：养老金新政，市场资本化率明显提升
养老金投资于共同基金参与股市，促进财富管理规模增长。20世纪70年代中后期，美国政府为了改善联邦公共养老金不足的问题，推出个人退休账户（即IRAs账户）和雇主养老金计划；年在《国内税收法》第条新增k项条款，给予DC型计划税收优惠，养老金规模迅速扩张。截至年末，IRA资产规模已达12.2万亿美元，自年至今年均复合增速高达17%。
同时，企业将(k)账户交由专业管理人员专门管理，可投资于包括共同基金、债券、股票在内的市场上大多数金融产品。养老金入市的举措扩充了金融市场的资本存量，极大地促进了20世纪80、90年代共同基金的繁荣，而以养老机构为代表的机构壮大，也为财富管理行业的蓬勃发展打下基础。
股市繁荣，市场资本化程度提升：20世纪80年代起全球股市资本化程度迅速提升，美国上市公司总市值/GDP的比例由20世纪70年代的40%大幅提升至90年代末的%。包括废除固定佣金标准等金融管制措施的放松，进一步刺激了交易量，标普指数由年的点上涨至年的点，涨幅达3倍。股市繁荣下居民的金融资产配置意愿提升，进一步加快了金融资产的增长。
1.3.居民资产配置结构：以权益资产和养老金为主，存款占比15%左右
美国居民资产配置偏好与我国存在差异，相较投资房地产，更多偏好配置金融资产。21世纪前尤其是20世纪80年代以后，美国家庭和非盈利组织总资产中，金融资产和房地产的占比呈现此消彼长的趋势，即伴随房地产配置比例的回落，金融资产配置比例整体提升，并且在20世纪80-90年代伴随美国经济走出滞涨，股市长牛，居民风险偏好水平提升。年居民资产中房地产和金融资产投资占比分别为27.2%和66.3%，而年这一比例分别为29.7%和61.6%，截至年末金融资产占比已提升至71.1%的高位。
另外，金融资产的配置结构中：
1）权益类资产配置比例最高，居民金融资产中50%投向包括股权、企业权益和共同基金在内的资产，其中企业权益的份额整体回落，但共同基金份额在s快速攀升，目前占比超过10%。
2）寿险养老金是第二大配置方向，年之前配置比例整体持续提升一度超过权益资产的规模，目前基本稳定在30%左右。
3）存款配置比例较低，并且在利率市场化后期占比由25%降至年初13%的水平，虽然08年次贷危机期间有所回升，但目前整体占比在15%左右。总体而言，金融自由化以及资本市场的快速发展加速了居民资产配置结构的变化。
1.4.美国财富管理市场的竞争格局
InvestmentPensionsEurope（IPE）发布的年全球强资产管理公司榜单显示，排名前位的全球资管公司的可管理资产总额（AUM）年底为81.1万亿欧元，其中前十大资管公司管理资产高达28.1万亿欧元，占比35%，头部效应比较突出；前10大资管公司有9家总部设在美国，贝莱德、先锋继续蝉联前两位，富达超过道富进入前三甲。
机构类型上，从TowersWatson统计口径下的全球前20大资管机构来看，早期银行系占据主导地位，后续随着独立第三方资管机构的壮大，在前二十强中逐步占据一半以上的席位，大量活跃的第三方资管机构是美国财富管理行业的特征之一。
分层竞争，差异化定位：传统金融机构和第三方财富管理公司在客群覆盖和业务类型上存在较大差异，根据亿欧智库的分类，可以看出综合银行和财富管理公司更聚焦大众客户，私行和信托机构、家族办公室等侧重小范围的高净值客户，注重提供定制化、个性化服务。
2.我国财富管理业务发展趋势：机遇与挑战并存
2.1.机遇：财富积累提升需求，市场规模持续扩大
伴随中国经济的稳步发展，居民财富持续积累以及高净值客户数量增加，财富管理市场逐步扩大。
一方面，伴随我国经济高速增长，整体居民的财富也实现了较快增长和持续积累。总量层面，年我国GDP突破百万亿元，抛开年特殊年份，-十年间CAGR高达12%；除去人口增长因素，年我国人均GDP达到7.1万元、超一万美元，十年CAGR10%，同时年居民人均可支配收入达到3.22万元，自年以来CAGR也超过8%。
另一方面，高净值和超高净值人群数量不断攀升，根截至年高净值人群总量达万人，十年间CAGR11%，在我国城镇居民人口总数中占比整体提升；同时也高于亚太整体8%的复合增速，带动在亚太地区高净值人群中占比持续提升，由年的15%提升至近年来的超过20%，是带动区域财富增长的有力引擎，也为财富管理提供巨大的服务需求。
另外，老龄化加速催化财富管理业务的变革。早在年，我国60周岁以上老年人口占总人口的10%，按照国际标准已经进入人口老龄化阶段，截至年末，60岁及以上老年人口达到2.64亿人，占比进一步增至18.7%。根据去年10月民政部养老服务司副司长李邦华发言，“预测‘十四五’期间中国老年人口将突破3亿，将从轻度老龄化迈入中度老龄化”。而养老金缺口的加大对发展多支柱的养老金融体系提出需求，同时也催生了养老相关财富管理产业，需要更加健全的投融资服务支持，以满足人民多样化的养老资金管理需求。
伴随社会财富总量的不断增加，居民对财富管理的需求也在不断提升，驱动财富管理市场发展。
一方面，从存量市场来看：整体资管市场在资管新规出台前的年复合增速曾高达35%以上，目前整个资管市场规模年达到万亿元的水平，年增速超10%，经过近两年监管政策的规范调整（净值化、破刚兑等），目前重回稳健发展阶段。
另一方面，从居民的资产投向上也有充分的反映。根据社科院数据，过去我国居民整体风险偏好较低，房地产投资占据居民资产过半份额，随着资本市场发展、全民财富管理意识觉醒和多元化资产配置要求提升，金融资产配置比例逐步提升超过房地产，年达到56.5%。
2.2.挑战：复杂投融能力迎考验，新型财管机构入局加剧竞争
财富管理浪潮下，金融机构同时面临风险和挑战：
一方面，新资管时代，机构的投研体系和资产配置能力急需搭建和提升。资管新规之前，银行理财等“保本”产品凭借其刚兑属性和较高的“无风险”收益率获得居民青睐，但隐藏了过度期限错配等风险。资管新规是一个契机，打破刚兑预期以及对产品、资产投向等做了明确后，对机构的投融资能力带来了极大的挑战，考验机构的真实的资产配置能力。
另一方面，近年来互联网平台公司在金融业务的广泛布局和加快渗透，给整体财富管理市场的发展和竞争格局带来深远影响。互联网机构依托自身丰富的场景和生态构建的渠道优势，在平台融资、基金和保险等代销等方面市场份额加快提升，如蚂蚁集团的AUM已经超过大部分上市银行，仅次于招行和工行（不含零售存款口径的零售AUM），给传统金融机构带来挑战，在客群、产品、场景等方面催生了行业深远的变革。
3.海外大型金融机构财富管理业务模式借鉴
3.1.摩根大通JPM
业务规模和架构
根据美联储一季度数据，摩根大通目前是美国资产规模最大的银行，其主要通过全资控股的资产管理子公司JP摩根资产管理控股公司（JPMorganAssetManagementHoldingsInc.），负责整个资产管理板块的业务管理。年公司将大通财富管理、J.P.MorganSecurities与智能投顾团队YouInvest整合为美国财富管理部门（U.S.WealthManagement），下属于CCB板块。
根据年报，其资产管理业务主要为机构和散户投资者提供跨股票、固定收益、另类投资和货币市场基金的多资产投资管理解决方案，满足广泛的客户投资需求；财富管理业务则主要为高净值客户提供退休产品和服务、经纪、托管、信托和遗产、贷款、抵押、存款和投资管理等。
财富管理业务模式
JPM财富管理业务优势源于其以客户为中心的协同服务体系、强大的投资管理和投资业绩表现、以及市场化的专业资管团队：
以客户为中心，满足客户多元化财富管理要求。公司财富管理客户主要包含机构客户、私行客户和零售客户三类，其中私行是公司战略发展的重点，年贡献超43%的客户总资产。剔除托管/经纪/行政/存款资产后单看AUM口径，机构客户是财富管理AUM主要贡献部分，年占比达47%。而相较传统的零售和机构客户，私行客户财富管理的需求更个性化和多元化，为满足不同风险收益需求，摩根大通推出ETFs、共同基金、养老基金、货币市场基金和混合基金等多项产品；同时，资产管理板块通过与其他业务板块的联动服务，为客户提供最优方案。此外，摩根大通资产与财富管理板块的主要资金来源为私人银行中的超高净值客户；为此，摩根大通建立了六对一的一体化团队，以服务超高净值客户的定制化需求。
主动管理产品体系为主，产品架构均衡，投资业绩表现强劲。摩根大通产品体系以主动管理产品为主，年流动性、权益、固定收益、多资产和另类投资产品AUM占比重分别为23%、20%、25%和32%，整体产品结构较为均衡。公司共同基金产品表现领先行业，评级为4星以上1的共同基金占比整体保持在50%左右，年占比达55%，过半基金业绩表现位居行业前32.5%。单看基金绝对收益，根据四分位法排名，摩根大通的1年期、3年期和5年期基金中，绝对收益排行业前50%（即2分位）的年分别有55%、69%、68%，且长期处于高位。
重视人才基础，薪酬激励力度较大。摩根大通具有相当规模的专业人才队伍及市场化的薪酬激励机制，-年公司财富管理顾问人数整体保持在2人左右的高位，约占到AWM部门人数的12%左右；同时，摩根大通对于财富管理业务的薪酬激励机制优渥，年AWM员工人均薪酬（Compensationexpense/Headcount）达24万美元，远高于公司13.3万美元的平均薪酬水平，保障了公司人才的留存率，也是JPM产品收益率持续高于行业的基础。
布局智能投顾，加大科技投入。近年来，摩根大通积极布局包括智能投顾、交易执行、智能投研等服务的智能资管业务。一方面，公司持续加大资金投入，年在技术方面费用投入总额超亿美元，占总营收的8.6%，这一比例近年来持续提升。另一方面，公司和多家金融科技企业建立密切合作，还通过收购金融科技企业提升自身实力，自年起已经投资了个金融科技企业，收购了2家金融科技公司，其中包括在线投资平台Motif；年收购金融科技公司InvestCloud部分股权，以改善财富管理客户的在线开户体验；年推出智能投顾服务YouInvest，用户可以通过各种摩根大通ETF建立投资组合，收费标准为年资产总额的0.35%；年推出YouInvestPortfolios的数字咨询平台。
科技赋能下，摩根大通团队产能也逐步提升，年AWM部门员工人均管理资产规模由年的6.44亿美元提升至13.13亿美元。
资产管理业务（AWM）对财务的影响：
首先，高ROE的拉动：财富管理业务具备轻资产、高盈利性的特征，由于年有疫情因素扰动，我们主要看年数据，摩根大通的AWM板块资产占公司总资产的比例仅6.8%，但贡献了12.1%的公司营收和7.8%的净利润。年AWM板块ROE高达26%，近年来整体保持平稳，且高于其他业务板块整体，也是公司业绩的重要稳定器。
其次，高非息收入占比的贡献：公司整体非息收入占公司营收的50%以上（年50.5%），并且在次贷危机后行业非息占比整体下降的情况下，公司的非息占比仍有提升。其中，资管财富业务佣金收入是公司非息收入第一大来源，占非息收入的29.4%。
3.2.富国银行WFC
富国银行的业务结构在-年分为社区银行、批发银行以及财富、经纪和养老三大业务板块（Wealth，BrokerageandRetirement），年起，财富、经纪和养老板块更名财富和投资管理（WealthandInvestmentManagement），提供全面的财富管理、投资与养老产品和服务，旗下包括富国银行顾问、私行、AbbotDowning、富国机构退休与信托等分部。
财富业务贡献超37%中收，“社区化”战略引领、发挥交叉销售优势。年公司非息收入28.8%来自经纪业务佣金收入、8.8%来自信托和投资管理手续费，资管业务合计贡献了总营收的37.6%，和年贡献度也均超过30%。
得益于富国银行员工深度下沉社区形成的强大营销能力，公司可以根据客户需求设计相应用户服务方案，并依托交叉销售的核心优势，实现各业务板块和产品的联动。从数据可以看到，年财富管理板块零售家庭平均拥有10.55个交叉销售产品，高于零售银行（6.11个）及批发银行（7.3个），财富管理板块交叉销售产品数量远高于其他客户。
资产管理业务（WIM）对财务的影响：年受疫情影响，商行板块加大减值计提下，公司的财富和投资管理板块贡献了20.1%的公司营收和50.2%的净利润；而此前、年财富板块的营收和利润贡献度均值分别在18%和10%左右。但交叉销售对其他板块的业务增益，也促进公司形成了较高的非息收入占比，整体非息收入占公司营收近50%，其中财富与投资管理板块的佣金收入占非息收入的比例不断提升，年为35.2%，10年提升超15个百分点。
3.3.美国银行BAC
美国银行从年开始分四大业务板块：消费者银行、全球财富及投资管理、全球银行、全球市场。全球财富及投资管理板块下包括美林全球财富管理（负责可投资资产在25万美元以上的客户）和美国信托、美银私人财富管理（负责高净值和超高净值客户）子板块。
以客户为中心，创建大规模专业人才队伍，为客户定制专业财富管理策略。美国银行收购美林后，其带来的专业投资顾问团队为美国银行财富管理业务实行以客户为中心的战略奠定了基础，且近年来美国银行专业人才队伍规模不断扩大。年，美国银行全球财富与投资管理部门销售专业人员达2.12万人，其中财富顾问人数为人。通过大规模的专业投顾团队，美国银行为其高净值客户定制符合财务状况和目标的财富管理方案。年，美国银行财富管理板块人均创收94.9万美元，人均利润20.6万美元。
资产管理业务（GWIM）对财务的影响：年全球财富与投资管理板块贡献22.8%的公司营收和17.2%的净利润；同时，公司整体非息收入占公司营收约50%，其中，年全球财富与投资管理板块贡献了公司非息收入的31.1%，整体为非息收入的主要贡献板块。
3.4.道富集团STTIPE
全球资管强榜单中，道富集团的资管规模排名居前列，相比其他综合金融集团，道富集团的专业属性更强。
业务结构上，道富集团主营业务包括投资服务和投资管理两大类，其中，投资服务业务板块主要通过旗下道富银行，为客户提供以托管为核心的系列服务；而投资管理业务板块履行资管功能，通过旗下道富环球投资管理有限公司提供主动、被动策略型基金产品，进行全球资产配置等。道富的资管策略专注于被动型权益投资，道富资管设计了美国第一支ETF基金（标普ETF），也是世界最大的ETF供应商之一。
财务结构上，道富营收的80%来自非息收入。手续费收入中，与托管规模挂钩的服务费占六成左右的份额，而与资产管理挂钩的管理费增速较快。
总体而言，从海外大型金融机构的业务模式和经营特征可以大致看出，对于银行系金融机构，财富管理业务条线的组织架构、客群定位、投资管理能力等是财富管理规模增长的主要驱动；同时从财务数据上也充分反映了财富管理条线对公司整体利润和盈利能力等方面贡献度的提升。
4.我国财富管理业务发展空间展望
4.1.我国财富管理市场现状
商行占主导地位，财富管理战略先行
国内财富管理市场的主要参与者包括商业银行、证券公司、第三方财富管理机构、互联网平台、公募基金、私募基金、信托公司等。商业银行凭借其强大的客户基础和渠道优势目前是最大的财富管理机构，理财规模约26万亿元。近年来，各大银行也纷纷将财富管理作为未来发力的重点，经过资管新规破刚兑、去嵌套等政策规范，从“保本”的传统理财转向经营净值型产品，资产配置能力也成为各家银行