（报告出品方/分析师：华安证券王洪岩）
1资深美妆代运营商，市场空间广阔
上海丽人丽妆化妆品股份有限公司（后简称“公司”或“丽人丽妆”）前身为北京丽人丽妆，成立于年，成立之初主要运营相宜本草淘宝商城，之后逐步拓展美妆品牌，深耕美妆代运营业务。
~年，公司五次增资，引入阿里创投，加速品牌拓展。
经过多年发展，公司已经成为美妆头部代运营商，并于年成功在上交所上市。
截至H1，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等60多个品牌达成合作关系。
股权结构集中，阿里网络赋能业务发展。
创始人黄韬直接持股33.34%，并通过上海丽仁间接持股0.12%，合计持股达33.46%，为公司实际控制人。第二大股东阿里网络持股17.51%，股权集中，决策高效。
公司自成立以来，便以天猫为主要运营平台，从事电商零售业务和品牌营销运营服务。阿里网络能够深刻理解公司的经营模式，利用平台优势助力业务发展。
高管团队扎根行业多年，经验丰富。
公司总经理兼实际控制人黄韬具有丰富的互联网从业经验，能够敏锐捕捉电商高速发展机遇，开拓电商代运营业务，把握行业发展方向。
其他管理层核心成员美妆行业经验丰富，对美妆品牌文化和消费习惯有着深刻的理解，能快速美妆行业渠道、营销、产品趋势等变化快速，助力美妆代运营业务发展。
股权激励机制完善，充分调动员工积极性。
年公司针对中高层管理人员及核心技术人员推出限制性股票激励计划，~上市公司净利润同比增速分别不低于20.0%、12.5%、11.1%。
股权激励计划将公司发展与管理层及核心员工利益深度绑定，促进公司化妆品电商零售服务及品牌营销服务进一步发展。
股票激励计划考核指标设立完善，针对公司、业务部门及个人层面的考核目标清晰，保证了考核的公正、公开与公平，有利于进一步激发员工积极性。
营收平稳增长，疫情影响下短期承压。
~年，公司营收CAGR为5.3%，其中~年，营收增速由69.7%下降至5.7%，主要系公司与欧莱雅集团旗下兰蔻、巴黎欧莱雅、美宝莲等品牌终止合作；~年，营收增速由7.2%提升至18.7%，主要系化妆品网络零售行业的快速发展和公司市场竞争力的不断扩大。
年营收增速同比下降9.67%，主要系旁氏、凡士林等品牌由经销模式转为代运营模式所致。H1营业收入15.57亿元，同比下降16.1%，主要系疫情影响所致。
营销效率提升，盈利能力提升。
~年扣非后归母净利润CAGR为15.1%（高于营收CAGR5.3%），主要因为：
（1）品牌营销服务占比提升带动毛利率提升；
（2）公司销售费用占期间费用80%以上，营销投放效率提升，销售费用率下降，带动盈利能力提升，净利率从6.60%提升到9.86%（+3.26pct）。H1受上海疫情影响，净利率下降。
2电商服务空间广阔，头部运营商竞争优势显现
2.1电商服务为多方赋能，市场规模持续扩大
电商服务商连接品牌商和运营平台，为多方赋能。
电商品牌服务商，即为品牌提供店铺运营、仓储物流、营销推广等服务的第三方公司，既能够帮助品牌方弥补上述领域的能力缺口，也能帮助追求GMV扩容的电商平台吸引更多品牌入驻，还能洞悉消费者心智，提升消费体验。
电商服务商实现了对品牌、平台、消费者同时赋能。
随着跨境电商、直播电商、社交电商等兴起以及数字化技术应用，品牌方面临本土营销、私域营销、全渠道建设等挑战，提高了对电商服务的需求，推动了电商服务市场持续扩容，~电商服务市场规模CAGR为28%，预计年市场规模达到亿元（+24%）。
具体来看：
（1）跨境进口电商兴起，增加了国际品牌对电商服务需求。
国际品牌对品牌服务商的需求比例达到了80%~90%，远高于国内品牌（20%~30%），主要因为服务商可以帮助其快速打开中国电商渠道，实现销量增长的同时进行品牌建设，提升消费者体验。
跨境电商规模快速增长（~CAGR为28.7%），有望持续扩大（预计~CAGR为16.5%），使得国际品牌对服务商需求增加，推动服务商市场扩容。
（2）去中心化、新流量渠道崛起，品牌方对电商服务需求增加。
随着传统电商红利见底，公域获客成本增加，直播电商、社交电商兴起（~直播电商、社交电商市场规模CAGR分别为%、89%），品牌方着手打造私域流量。
流量去中心化的趋势增大了品牌商触达消费者的难度，对运营精细化、跨渠道运营能力要求提高，更多的品牌方需要寻求电商服务。
（3）数字化转型，催生电商服务新需求。
数字化技术能够优化运营、营销、仓储物流等各环节，打通供应链，做到及时响应，提高服务效率；高效、规模化的供应链体系最大程度上减少营销、管理等方面的支出，降低成本；同时通过C2B反向定制商品，满足消费者需求，从而重塑供应链价值。品牌方积极布局全链路数字化转型，催生了电商服务新需求。
美妆品类持续高景气，电商服务需求有望进一步提升。
根据艾瑞咨询数据，~年中国零售美妆市场CAGR为16.0%，预计~年CAGR为13.4%，美妆品类有望维持高景气。
由于美妆品类高复购率的特点，使得品牌商尤其注重提高消费者黏性，进而对线上运营以及营销策略的要求较高，叠加美妆品类高毛利能够支撑较高佣金率，适宜发展电商服务。
~年美妆品类电商渠道渗透率从28.4%提升至45.5%，随着抖音、小红书、拼多多等新兴电商平台兴起，渗透率有望进一步提升，带动美妆品类电商服务商市场规模持续扩大，预计~CAGR达到26.4%。
2.2头部效应凸显，行业集中度提升
品牌方对电商服务要求提高，品牌电商服务类型多元化。
服务商早期主要从事运营服务等基础性服务，随着电商去中心化、数字化转型，品牌方对电商精细化运营要求提高，服务商业务范围逐步向IT服务、营销服务、仓储物流服务等全链路生态化服务拓展，提高竞争优势。
头部服务商建立竞争优势，提升行业集中度。
行业早期以运营服务等基础性工作为主，由于门槛较低，进入者众多，较为分散。随着电商服务趋于精细化、多元化，头部服务商抓住机遇，较早布局IT服务、营销、仓储物流等核心服务，并通过不断扩张规模带来较强的议价能力、较低物流仓储成本以及营销费用，从而建立了竞争优势，更容易获得品牌方青睐，对中小服务商形成了挤压效应，推动行业集中度提升。根据艾瑞数据，CR4GMV占比从年的21%提升至年的34.8%。
国际美妆品牌客户基本已被头部美妆服务商瓜分。
头部美妆服务商凭借先发优势，与国际美妆客户际品牌建立了深厚的联系，并且不断拓展服务边界，提供全链路生态服务，相比于中小代服务商优势显著。未来国际美妆品牌的争夺主要集中在头部服务商之间，或者品牌自身不断成长，进而自主运营。
大量中部品牌尚未进入电商渠道，中部品牌自主经营规模效应小、运营效率低，有望成为未来服务商争夺重点。
3天猫平台头部美妆代运营商，数字化降本增效
丽人丽妆作为国内领先的化妆品网络零售服务商，联结品牌方和终端消费者。
公司为品牌方提供全链路网络零售综合服务，覆盖店铺基础运营、页面视觉设计、产品设计策划、整合营销策划、精准推广投放、大数据分析、售前/售后客户服务、CRM及会员运营、仓储物流等多个环节，从而提高品牌线上零售的运营效率，提升消费体验。
丽人丽妆业务模式主要分为电商零售业务、品牌营销运营服务。
公司核心业务为电商零售业务，~H1年公司电商零售业务占比超过90%。由于部分合作品牌旁氏、凡士林等从电商零售业务模式转变为品牌营销服务模式，~H1电商零售业务占比下降4.26pct。电商零售模式下主要合作品牌是雪花秀、雅漾、芙丽芳丝等，品牌营销运营服务品牌主要是珂莱欧、后、贝玲妃等。
同行业可比公司毛利率不同主要因为业务模式占比不同。
电商零售业务以赚取价差方式获利，而品牌营销运营服务主要以收取服务费方式获利，相比之下品牌营销运营服务的毛利率水平较高。
宝尊电商和壹网壹创毛利率水平显著高于公司的主要原因是品牌营销运营服务占比较高。
3.1享有大牌美妆客户资源，打造自有品牌
以美妆、个护品牌为主，逐步向各类领域拓展。截至H1，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等60多个品牌达成合作关系。
合作的品牌覆盖美妆各细分品类，服务高中低端多个消费群体，此外公司逐步向食品、服饰、玩具等品类拓展。
持续孵化自有品牌，补充运营品牌的需求空缺。
随着消费个性化和多样化，细分市场不断涌现新的消费需求，当合作品牌无法满足时，公司凭借积累的运营和营销经验，孵化自有品牌来填补空白，已先后推出了美壹堂、玉容初等自有品牌。同时，公司积极投资新兴品牌，完善品牌矩阵，发挥协同作用。
品牌案例：
（1）丽人丽妆于年创立自有品牌美壹堂:美壹堂主打保湿科技及修复，强调温和安全，主营面霜、面膜、护手霜等产品。
美壹堂目前主推的是复活草系列，其中爆款产品小绿洲面霜，上线2个月，单品月销达到多件，稳坐天猫润肤霜好评榜Top1，同时还荣获瑞丽潮流大番榜“年度口碑保湿修护面霜”奖。
以成分和功效为要点在各大平台宣传。美壹堂邀请行业资深专家进行精研配方，与对标产品做功效评测，并且与KOL、消费者进行探讨，并对此进行宣传，满足知乎平台大量“成分党”和“功效党”需求，同时在