（报告出品方/作者：信达证券，范欣悦）
一、人力资源整体解决方案提供商
国内领先的人力资源整体解决方案服务商。公司成立于03年，17年在A股上市，起步于高端人才访寻业务，逐渐形成以灵活用工、高端人才访寻、招聘流程外包为主营业务的人力资源整体解决方案服务商。截至21年9月末，已在7个国家设有余家分支机构，服务20多个细分行业及领域，多个利润中心，拥有专业顾问及技术人员人，付费客户5余家。
多品牌布局，定位清晰。公司各业务线设立多个品牌定位不同的细分行业，如灵活用工业务线，“康肯”聚焦零售消费领域，亦庄侧重工厂流水线岗位，上海科之锐注重IT类岗位；中高端人才访寻业务线，翰林派侧重新能源、人工智能、大健康等18个热点行业，FOSSearch专注于新加坡市场云、数据中心领域，安拓奥古定位在销售/市场、供应链管理等后台职能招聘；招聘流程外包业务线，融睿诚通致力于为金融行业客户制定解决方案，苏州科锐尔定位于工厂流水线岗位。
创始人经验丰富，引领业务腾飞。泰永康达是公司的控股股东，高勇和李跃章是公司的实际控制人，合计持有泰永康达59.1%的股权，间接持有公司18.0%的股权，通过一致行动协议最终控制公司30.4%的表决权。高勇先生为主要创始人，担任董事长，从事人力资源服务行业超过20年，规划和领导了公司中高端人才访寻业务的整体发展，在国内率先提出招聘流程外包业务模式，并推动公司成功转型成为多元化的人力资源服务企业。李跃章先生自97年加入公司，担任副董事长职务，13年开始具体组织实施灵活用工战略业务板块的组建和实施工作，带来灵活用工收入的跨越式增长。
对高管和核心人员充分激励。公司19年12月首次授予59名高管及核心人员限制性股票.7万股，授予价格15.19元/股；20年11月授予30名核心成员56.9万股（原预留授予计划），授予价格29.68元/股。激励计划分别在公司业绩与个人业绩两个层面提出要求，公司层面以收入、净利润之一作为标准，个人层面根据公司内部绩效考核对应解除限售系数。
二、业务介绍：三大业务板块协同发展
2.1中高端人才访寻
中高端人才访寻是针对中高端人才的招聘模式，为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用中高级人才的服务活动。公司以“区域+职能+行业”矩阵式划分服务单位，不仅覆盖医药、消费品、金融等传统行业，还针对各细分行业的发展和演进前瞻性地进入文化教育、高科技等新兴行业，形成跨行业的中高端人才访寻业务体系。截至21年5月，公司中高端人才访寻业务后台共有人，平均每月完成offer数量为个。
中高端人才访寻业务的收费模式主要是根据客户委托的职位，按照访寻结果收取服务费。收费标准一般以用人单位招聘职位的年薪为基准计算，一般按照年薪的25-33%收取。获取中高端人才的方式包括访寻专员的电话访寻及上门拜访、现有候选人的推荐、候选人在发行人的门户网站上主动投递、通过LinkedIn等网络渠道寻找、通过行业论坛及展会的参会人员获取信息等。
2.2招聘流程外包
招聘流程外包，是一种以客户为导向，以项目为建制的招聘解决方案服务，是着眼于公司在较长的招聘周期内大规模招聘需求提供的定制化解决方案。招聘流程外包服务过程中，企业将内部招聘的整个或部分流程外包给第三方服务机构来完成，以缩短招聘周期，降低招聘成本。公司提供的是端对端招聘流程外包业务，即客户把整体的招聘流程全部外包给公司完成。
招聘流程外包业务（RPO）的收费模式主要是根据客户需求的整体招聘流程或者批量职位项目，分阶段收费或者按结果收费。收费方式可分为固定收费和变动收费，固定收费主要是公司提供驻场招聘服务的业务人员在每月完成相应服务后，公司按照合同约定的金额收取费用；变动收费是根据客户需求，在相应招聘流程节点的服务完成后收取费用。
2.3灵活用工
灵活用工是客户将部分业务或重复性劳动的岗位委托给人力资源服务机构，人服机构根据业务流程、岗位职责，自行组织人员完成业务，客户以业务完成量或岗位人员工作开展情况与人力资源服务机构进行结算的服务方式。主要针对企业在面临人员编制紧张、旺季人才短缺、项目用工短缺、三期（孕期、产假、哺乳期）员工短期替补等难题。在国内，灵活用工主要形式为岗位外包服务，由人力资源服务机构承担相应的法定雇主责任，包括此类岗位专业人员的招聘、薪酬发放、培训、业务现场管理等各个环节。同时，由人力资源服务机构承担所有用人风险，在用工人数、周期及人才的筛选方面都非常灵活。
灵活用工的业务收费模式为按照业务量折算项目所需人员数量，并在提供的人员成本（员工基本工资+五险一金）基础上加成风险金和合理溢价进行收费。风险金指发行人灵活用工业务按照历史经验来确定的赔付比例所计提的裁员风险金和工伤风险金。
灵活用工在合同形式、用工承担风险等多方面优于传统劳务派遣。相比于传统劳务派遣，灵活用工在用工风险承担、后续派出人员管理、薪酬计算等方面更加明晰，且对于人力资源服务公司来说，业务附加值更高，收费更高。（报告来源：未来智库）
三、人力资源服务行业：灵活用工空间巨大
3.1全球人资服务市场稳定增长
全球市场稳定增长。根据WORLDEMPLOYMENTCONFEDERATION发布的《EconomicReport》，年全球人力资源服务业市场规模达到亿欧元，15-19年全球人力资源服务业市场规模CAGR为15.4%。其中中介服务（劳务派遣+灵活用工）亿欧元（79%）、直接招聘亿欧元（13%）、人才托管服务亿欧元（7%），基于第三方人力资源服务平台的“中介服务”占主体地位。
3.2我国人力资源服务：集中度有望提升
我国人力资源服务逐步走向市场化，民营机构接棒。四个发展阶段：（1）~年起步探索阶段：改革开放后，打破统包统配的人力资源配置制度，企业开始自主用人，北京外企服务集团（FESCO）开始向外企派出中国雇员。（2）~年规范形成阶段：外资人力资源服务机构开始进入中国市场，引入先进人力资源服务管理制度；劳动保障部与人事部分别于95年和96年出台了《职业介绍规定》和《人才管理暂行规定》，对规范行业发展有重大影响。（3）~年创新发展阶段：国企改革与政府转变职能，劳动部门和人事部门都进行了所属服务机构体制改革，政府管理部门的职能开始从“办市场”向“管市场”转变，劳动部门所属服务机构开始向公共就业服务转变；人事部门先后提出了“管办分离”“事企分开”“公共服务与市场经营性服务分离”的改革要求，探索了多种发展模式；劳动和社会保障部颁发《境外就业中介管理规定》，开始限制外资企业。（4）年至今统筹发展阶段，明确提出规范发展人事代理、人才推荐、人员培训、劳务派遣等人力资源服务。07年，《国务院关于加快发展服务业的若干意见》提出，要发展人才服务业，完善人才资源配置体系，扶持一批具有国际竞争力的人才服务机构；11年，在人力资源服务业正式列入国家产业目录后，人力资源服务业正式成为国家重点发展的产业领域。20年2月，我国取消了人力资源服务业外资准入限制，取消不得设立外商独资的人力资源服务机构的规定，人力资源市场向着更加开放包容方向发展。
国家规划到年我国人力资源服务行业总营收突破2.5万亿元。根据人社部数据，20年，我国人力资源服务行业营收规模首次突破2万亿，15~20年CAGR为15.6%。21年人力资源保障部、国家发改委等联合发布《关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见》提出，到25年行业营业收入突破2.5万亿元，人力资源服务机构达到5万家的发展目标。人力资源服务行业有望长期持续、稳定增长。
行业集中度低，未来有望向龙头集中。根据中智咨询《中国人力资源服务供需调查报告》，45%的人力资源服务机构收入不足万元，行业集中度低，机构普遍规模小且比较分散。人力资源服务行业的龙头公司市场份额均较低，竞争格局分散，龙头企业占比不超过2%。21年发布的《关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见》中提出，到25年培育50家骨干龙头企业、国家级人力资源服务产业园达到30家左右的发展目标。
上游供给丰富，下游需求稳定，结构性就业矛盾依然存在。人力资源服务业的上游是求职者，我国高校毕业生数量逐年增长，22年高校毕业生人数预计达到万人。人力资源服务业的下游是用人单位，我国企业主体不断丰富，截至年12月，企业存续数量为万户，近10年复合增速达到14%。另外，国内大型企业在世界范围内影响力逐渐变强，对人力资源服务需求愈发强烈。21Q3，平均一个求职者对应1.53个岗位需求，部分企业存在技工短缺、熟练工短缺、新型人才短缺的现象，结构性矛盾仍存在。
3.3灵活用工高景气，渗透率提升空间大
我国灵活用工仍处于发展初级阶段，国内灵活用工市场渗透率提升空间较大。根据灼识咨询《中国人力资源外包服务行业蓝皮书》数据，按照员工数量计算，19年我国灵活用工渗透率约为1%，相比英国约10%、日本约4%的渗透率仍处于较低水平，具有广阔的发展空间。从企业微观的角度，近八成企业灵活用工员工渗透小于10%，尚有近一半企业从未使用过灵活用工，灵活用工渗透率有望持续提升。
根据我们的测算，灵活用工复合增速超20%。根据艾瑞咨询，我国灵活用工市场从16年的亿元增长至19年亿元，CAGR达到45%。根据我们的测算，21年灵活用工市场规模约为亿元，随着渗透率的提升，25年有望达到1.9万亿元，21~25年CAGR预计约为21%。
测算主要依据和基本假设：
1）根据国家统计局的就业人数，选取第二产业（制造业+建筑业）与第三产业（服务业，主要为金融、教育培训、零售批发、房地产、信息技术服务、餐饮旅游等）就业人数为基数。
2）根据国家统计局数据，年制造业平均年薪为8.28万元，在此基础上给予15%溢价对应平均用工成本为9.52万元。同理，结合第三产业不同细分子行业平均工资与占比，计算出第三产业的平均工资约为10.19亿元，并给与15%溢价，平均用工成本为11.70万元/年。
3）结合灼识咨询19年对各国灵活用工数量渗透率的调查，假设25年渗透率达到2.0%-2.3%。
4）15-20年平均工资CAGR约为8%，假设21~25年平均工资年复合增速仍为8%。
3.4我们为什么看好灵活用工的中长期发展？
灵活用工具有“缓周期”的特征，适应我国目前经济环境。灵活用工的缓周期逻辑为，当企业预期宏观经济增速放缓，企业更加希望招聘灵活用工作为可变成本，同时规避辞退赔偿等用工风险。当经济处于回暖期，企业的用人需求会随着业务体量的扩大而增加，但由于不能准确预期到经济的发展形势，希望通过灵活用工形式规避风险。
纵观日本历史，劳务派遣规模在宏观经济低谷反升。日元升值导致的经济不景气、亚洲金融风暴前期以及互联网泡沫破裂均未造成日本劳务派遣规模的下降。但当经济急剧恶化或监管政策影响，日本劳务派遣规模同样会受到影响。
第三产业快速发展带动灵活用工需求提升。根据亿欧智库数据，年灵活用工需求方所属行业排名前三的依次是酒店餐饮（33.2%）、制造/汽车（14.3%）、教育培训（8.8%），可见灵活用工需求所属行业大多为第三产业。我国第三产业快速发展，产值从10年的18.2万亿元增至55.2万亿元，10~20年CAGR达到11.7%，有望持续带动灵活用工需求提升。
社保入税等政策限制劳务派遣，部分需求转到灵活用工。劳务派遣的业务附加值较低，按派出人员数量收费，一般为人均每月80~元，部分不规范的劳务派遣公司通过少缴社保来实现盈利。从19年开始，社会保险费交由税务部门统一征收，不合规劳务派遣企业无法违规获利，给予高附加值的灵活用工业务发展空间。另外，根据《劳务派遣暂行规定》，“用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%”，而灵活用工的比例不受限制，因此超过10%的外包需求只能由灵活用工来满足。（报告来源：未来智库）
四、竞争优势：一体两翼，科技赋能
4.1灵活用工岗位定位中高端，派出人数快速增长
灵活用工岗位定位中高端。公司灵活用工招聘岗位定位中高端，费率最低16%，最高22%，平均16~17%。截至21年4月，灵活用工岗位数量超过个，对应2~3万雇员。20年末，灵活用工岗位外包中专业类岗位占比达到42%。
派出员工数高增长。截至20年末，公司在册管理外包人员数量为2.02万人，14~20年CAGR为39.3%，21年9月末进一步增至3万人。20年度累计派出外包人员数量19万人，18~20年CAGR为32.6%，年1-9月达到22.2万人。
4.2科技赋能，辐射长尾
坚持“一体两翼”战略，持续科技赋能。公司已经搭建大健康和零售领域的垂直招聘平台、人力资源SaaS平台、人力资源产业互联平台、区域人才大脑平台四大技术驱动的人才服务平台，并辅以内部信息化系统CTS平台提高人岗匹配精度。推出OMO产品、平台型产品以及SaaS产品，以网页、APP、