（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男）
1.行动教育：深耕十五载，管理教育第一股
1.1.公司概况：致力中小民营企业的云智力平台
定位云智力平台，提升中小民营企业竞争力。行动教育成立于年，定位于“提升企业竞争力的云智力平台”，主要致力于为中小民营企业提供全生命周期的生态化知识服务和智力支持平台，力求帮助国内众多中小民营企业提高其在战略、销售、绩效、财务等领域的管理水平。公司自成立以来已累计服务7万多家企业，为15万企业家提供管理培训或咨询服务，其中包括合力泰、大北农、味千中国等诸多上市公司客户。
公司核心业务包括企业管理培训、管理咨询服务及相关图书音像制品销售，分别对应收入占比87.27%/11.51%/1.00%。公司年与年前三季度分别实现营业收入3.79/3.56亿元，同比变化-13.7%/+57.6%，分别实现归母净利润1.07/1.09亿元，同比变化-9.5%/+88.7%。公司年前三季度分别实现营业收入3.56亿元，同比增长57.6%，分别实现归母净利润1.09亿元，同比增长88.7%。
管理培训+管理咨询，深耕实效培训和落地咨询服务。公司深耕实效培训和落地咨询服务，主营业务包括企业管理培训、管理咨询服务及相关图书音像制品销售。①管理培训业务：旨在通过公开课、企业内训等形式，为中小民营企业提供关于战略、绩效、财务、营销、销售、人才、团队等专业的企业管理知识服务；②管理在管理培训业务基础上的延伸拓展，为客户提供定制化的咨询服务；③相关图书音像制品销售业务：公司将成体系课程内容研发成果以及课程资料开发成图书、音像，对外销售。
公司客户数量众多，集中度不高。公司客户数量众多，年达家；交易规模相对分散，单个客户的交易规模相对较小，交易规模在1-5万元的客户数量为家，占客户总数量42.20%，接近五成。交易规模在5-10万元与10-30万元的客户占比分别为23.10%和18.68%。
1.2.发展历程：聚焦教育领域，管理教育第一股
创立品牌，专注管理教育十五载。公司成立于年，年登陆新三板，年4月21日登陆A股主板，IPO募集资金5.82亿元，主要用于建设智慧管理培训基地建设以及行动慕课智库。
回顾公司发展历程，主要划分为三个阶段：
1）-年：企业初创，业务开拓期。年3月，发行人前身行动有限成立，一直专注于教育培训行业，年,荣获"中国教育培训行业最具竞争力第一品牌"，并于年推出校长EMBA课程，培养校长型企业家。
2）-年：新三板上市，业绩加速期。年1月,行动教育登陆新三板,成为中国管理教育第一股，年成立行动在线商学院，深耕教育领域，年发布在线EMBA2.0。
3）年至今：登陆主板，规模扩张期。年4月，行动教育登陆A股主板，成为中国管理教育领域首家上市公司，大力推动线上教育业务，进一步延伸培训价值链，丰富盈利模式。
1.3.股权结构：家族控股+平台持股，股权结构稳定
公司股权结构清晰稳定，家族三人为实际控制人。截至年6月，公司控股股东为李践先生，直接持有公司31.22%股份，通过上海云盾、上海蓝效间接控制行动教育4.04%的股份，直接及间接控制公司35.26%的股份。其妻赵颖通过上海蓝效间接持有公司13.04%的股份，其父李维腾直接持股2.14%，通过上海蓝效间接持股0.12%，合计持股2.26%。三人为公司实际控制人，合计持有公司50.56%的股份，股权结构清晰稳定。
持股平台激励，核心管理团队稳定。董事长兼总经理李践先生管理运营经验丰富。公司核心管理层稳定，多数高管人员通过持股平台持有公司股份，平均年龄较为年轻，在公司任职时间长，具备相关行业经验，陪伴公司成长与发展。
1.4.财务概况：营收净利提升明显，毛利率表现优秀
营收净利受疫情影响有所下降，Q3提升明显。-年公司营业收入分别为2.61/3.47/4.38/4.39亿元，同比增幅分别为12.6%/32.8%/26.1%/0.2%。公司收入稳定增长主要由于：①公司品牌效应增强，中小企业转型需求增长，公司管理培训公开课上课人次持续增长；②公司定制化的管理咨询业务增强客户粘性，满足客户延伸需求。年初受到新冠疫情影响，公司传统线下培训及咨询业务未能正常开展，导致营业收入与归母净利润有所下降；Q3公司营业收入3.56亿元/57.6%，归母净利润1.09亿元/88.7%，疫情影响减小后，营业收入和利润水平实现大幅增长。
毛利率稳定在70%以上，且持续提升。-Q3公司整体毛利率较高，超过70%，优于同行业可比公司。公司毛利率保持小幅上升，主要得益于：①公司逐步提高培训业务课程的实际售价；②公司逐步启用自有房产作为培训场所，同时采取“以大班代替小班”的教学模式。其中-年，公司管理培训业务毛利率维持在75%以上并不断提升，这得益于公司较高的业务门槛和市场认可度，以及业务不断扩大带来的规模效应。
销售费用率与研发费用率提升，盈利能力增强。-年公司销售费用率与研发费用率不断提升，主要是由于公司不断扩大销售团队的规模，加大管理课程及公司IT系统的研发力度。公司盈利能力稳步提升，净利率从年的26.2%提升至Q3的31.1%。
经营现金流状况良好，偿债能力提升。-Q3公司经营活动产生的现金流分别为1.21/2.46/2.69/1.83/1.89/1.58亿元，由于培训行业公司的预收账款较多，公司经营现金流状况较好。-Q3公司资产负债率呈下降趋势，流动负债金额较大主要由于公司先付费后上课的业务模式，该方式为公司经营性现金流提供了有力保障，一定程度降低了公司的偿债风险。
2.行业分析：政策支持大市场，结构失衡孕育新机会
2.1.行业空间：政策持续利好支持，供需释放千亿级大市场
管理培训咨询赋能中小企业，政策支持红利持续出台。随着国家对就业工作的重视，鼓励创业和中小企业发展政策不断推出；企业管理培训作为广大中小企业管理者获得专业管理技能、丰富实践经验和拓展行业资源的有效渠道，有助于刺激社会消费、促进内需增长，获得国家政策的一贯支持。
需求端：企业存量基数庞大，叠加产业转型升级释放新需求。根据国家市场监督管理总局数据，截至年末全国实有市场主体1.23亿户，其中企业.3万户，占比31.3%，整体企业数量众多，市场需求广阔。
我国经济面临转型升级，同时以移动互联网、物联网、大数据、云计算和人工智能为代表的新技术正引领新一轮产业革命，双重因素叠加下大量初创企业持续涌现，不断激发企业管理培训和咨询的庞大需求。年度全国新设市场主体.4万户，其中新设企业.1万户，同比增长10.3%。由于中国企业内部培训体系欠缺等原因，70%中小企业趋向将培训整体外包给专业培训机构，持续释放企业培训的刚需。
供给端：进入门槛较低竞争充分，仍存在结构性失衡。大部分管理培训和咨询企业规模较小，知名度较低，提供服务质量不高、效果不明显，部分停留在小作坊阶段，整体供给端由于进入门槛较低，竞争较为充分。随着经济的发展，市场对管理培训与咨询的重要性认识不断提升，同质化程度高的培训课程需求逐渐下降，符合新经济发展的管理培训内容仍有较强需求，但由于具备良好咨询效果及辅助落地执行能力的管理咨询及培训机构较少，目前行业存在结构性失衡特点。（报告来源：未来智库）
管理培训为数千亿级大市场，呈规模化高速增长态势。我国现代管理培训自20世纪80年代初引进，21世纪前行业尚处于发展初级阶段，市场规模不足百亿元；随着产业结构调整，新经济新技术促进商业模式创新，培训需求显著增加，年后呈现规模化的高速增长态势。根据中研普华数据，年中国管理培训行业市场规模为亿元，-年市场规模复合增长率达18.4%；预计年整体市场规模增长至亿元，-年复合增长率为15.6%。
管理咨询市场快速增长。我国管理咨询行业始于20世纪70年代末，初期具备“官办咨询”特征，90年代随着中国市场放开，跨国咨询公司全面进入中国市场，带动行业职业化、规范化发展；近年来市场规模呈现快速增长态势。根据IBISWorld及中研普华数据，年中国管理咨询行业市场规模约亿元，-年市场规模复合增长率达8.9%；预计年整体市场规模增长至亿元，-年复合增长率为6.3%。
2.2.行业格局：逐步呈梯队分布，整体集中度低
管理培训行业主要由四大参与方构成。随着我国改革开放深入和经济不断发展，企业培训需求日益强烈，管理培训迅速发展，主要划分为高等院校商学院、跨国培训公司在华机构、咨询专注型公司和企业管理培训公司四大类别，后三者均属于社会培训模式。其中，企业管理培训公司是目前我国企业管理培训行业的主要组成部分。
①高等院校商学院：由高校在职教师任课，主要针对企业高管提供相应的经济学或管理学理论性课程，通常研究和教授的是经济管理学前沿的理论和知识。
②跨国培训公司在华机构：凭借成熟的实践理论和课程体系具有较强的先发优势，但由于本土化程度较低的课程，在结合中国国情和落地效果方面存在一定的难度。
③咨询专注型公司：主要针对特定企业管理方面的问题提出解决方案，也会就该主题对企业客户提供管理层培训或内训服务。
④企业管理培训公司：以企业管理培训课程为主，但由于该行业的进入无需大量资金的支持，准入门槛较低，因此行业累积了大量的企业管理培训机构。
国内管理培训机构小而散，同质化竞争较为明显，缺乏绝对领导品牌。随着年以来企业管理培训普及与规模化，企业管理培训服务提供商逐步成型，以行动教育、创业黑马等为代表的管理培训企业逐渐凭借教学质量和品牌效应建立竞争优势，拉开规模差距，年收入超亿元，逐渐形成行业第一梯队企业。但从整体市场竞争格局看，管理培训行业企业众多，但规模普遍较小，同质化较为明显，一梯队企业对应市场份额及整体市场集中度均较低；我们预计，未来随着行业进一步整合及机构品牌效应释放，行业集中度有望提升。
国内管理咨询市场庞大，需求多样分层。①国际主要服务于大型客户，以麦肯锡、波士顿、贝恩、埃森哲等为代表，在研究能力、人员素质和全球化服务能力上具有优势，但针对我国中小企业普遍存在人才短缺、管理能力较弱的问题服务上无法发挥优势，人员成本较高；②本土主要服务于中小企业，拥有一定市场知名度，凭借长期积累的行业经验，更了解中小企业管理的痛点、难点，有助于中小企业面临更复杂的市场环境中解决管理中的实际问题；③小型机构数量众多，但人员较少，提供咨询服务有限，收入规模较小。
依托研发、师资和渠道优势，行动教育处于业内第一梯队。行业主要竞争对手包括创业黑马、和君商学、盛景网联、聚成股份等。上市企业中，行动教育在收入、客户和渠道方面优于创业黑马；非上市企业中，长江商学院、中欧商学院等拥有较为成熟的业务体系和渠道布局。整体来看，行业内企业规模较小，行动教育处于行业内第一梯队，具有较强品牌影响力。
3.公司分析：实效教育领导者，研发+师资+渠道构筑竞争壁垒
实效教育领导者，三大业务互相协同。公司致力于打造“企业家实效商学院”，致力于为中小民营企业提供全生命周期的生态化知识服务和智力支持平台。目前业务主要由三大板块构成：①企业管理培训服务；②企业管理咨询服务；③相关图书音像制品销售。
培训+咨询+Saas平台，赋能提升中小民营企业管理水平。年公司管理培训/管理咨询/图书音像制品销售三大业务板块分别对应87.3%/11.5%/1.0%的收入占比。其中，管理培训主要包括公开课与企业内训，以全国各地线下授课形式为主，是公司的基本盘业务；管理咨询业务，以各项目组进驻客户公司形式进行，是延伸出的定制化服务；图书音像制品销售，是成体系课程内容研发成果的配套业务，收入维持约1%的占比。公司于年11月正式推广数字化商学院Saas平台，致力于打造一站式企业培训平台，为中高层人才培养提供解决方案。
研发+师资+渠道，构筑核心竞争壁垒。①成熟的研发体系：公司通过内外并行的研发方式，不断推动课程迭代出新，打造具有实效性的课程体系；②强大的讲师阵容：公司拥有一支明星讲师团队，内部讲师实战经验丰富，外部讲师为来自国国内外经管领域的知名人士；③完备的销售渠道：公司强大的销售团队带来口碑营销效应和转介绍率，销售渠道遍布全国，打造了坚实的客户基础。
3.1.课程研发：成熟的研发体系，打造实效性课程
课程聚焦实效，研发驱动迭代推新。公司围绕“忠于用户价值，实效第一”的核心理念持续投入课程研发，一方面新课程研发围绕市场需求、公司战略与企业愿景、现有核心竞争力与竞争优势，另一方面现有课程结合前沿管理学理论、新经济环境变化、学员和销售反馈等方面持续迭代课程内容与教学方式。
内外并行持续投入，搭建成熟的研发体系。公司设有专门的研发机构，依托内部和外部两种途径进行研发。公司内部通过研发管理中心同公司自有讲师、营销团队和教学中心进行自主研发，截至年，公司拥有研发人员58名；同时研发管理中心与外部讲师团队合作开发，使公司课程体系不断融入最新产业需要和行业热点。-Q3年公司研发费用及研发费用率不断提升，目前公司已形成一套较为成熟的研发体系，拥有独立的研发管理中心和系统化的研发流程。
聚焦企业家工商管理教育，打造实效课程体系。公司课程体系主要包括浓缩EMBA、校长EMBA、小班定制课、咨询案、1V1五大形式，分别针对不同的客户人群。其中：①浓缩EMBA主要针对年产值万元以上的客户，定价3.58万/人，新、复训每年超2万人；②校长EMBA作为公司的核心课程，主要针对年产值1-亿以上的客户，致力于培育校长型企业家，定价29.8万/人；③依托数字化商学院Saas平台开展按需定制的小班定制课与咨询案；④1V1形式提供企业教练服务。
公开课由短期课《浓缩EMBA》与长期课《校长EMBA》构成，短期课周期为2-4天，长期课由《招才选将》、《企业大学》等十门课程组成，周期为1.5年。
3.2.师资：产业大咖提升课程吸引力，管理经验打造实效
内部导师具备丰富企业管理经验，支持公司培训、咨询服务。行业发展和持续盈利能力依赖关键业务人员的综合素质，公司聘请多位具有行业龙头企业管理经验的高管作为内部讲师，培训和咨询讲师队伍包括李践、李仙、王建和等行业知名讲师。截至年末，公司拥有讲师及技术人员77人，占员工总数的10.39%。公司将内部讲师研发升级的部分内容整理为图书、音像制品等公开出版发行，并享有相关著作权。
引进国内外经管领域知名人士提升课程吸引力。公司在保持培训课程实效性的基础上，进一步与国内外经济管理领域知名人士开展合作，引进清华大学朱民教授（前国际货币基金组织副总裁）、哈佛商学院罗伯特·卡普兰教授（RobertS.Kaplan，平衡记分卡创始人）等国内外知名教授。外部导师主要参与公司产品的研发、推广并进行授课的过程。
3.3.渠道网络：口碑提升转介复购，销售网络遍布全国
口碑营销+高复购比率，提升品牌影响力。公司凭借实效经验丰富的师资力量、个学习官在线伴学等服务，收获客户满意度，产生了较强的口碑营销效应，提升客户的转介绍率；公司还通过提供企业内训、免费的员工培训等方式，提升客户的复购率，年公司复购和转介绍比例约为80%，成为公司客户的主要来源。公司在管理培训及咨询领域运营十余年期间，在行业内具有较高的知名度和行业地位，为公司构筑了竞争壁垒。
重视销售团队培养，销售人员薪酬丰厚。截至年，公司销售团队达人，占员工总数比例的72.06%。公司十分重视销售团队的培养，开发客户之前会对员工进行主题分享和培训，激励销售人员深化客户服务，充分调动积极性。销售人员的工资包括基本工资、绩效、奖励和提成，年公司销售人员平均薪酬为16.65万元，处于行业内较高水平。
销售渠道网络覆盖全国，积累了稳定的客户资源。目前公司已经在北京、上海、深圳、杭州、成都设立了五家销售服务子公司，在南京、武汉、合肥、郑州、济南、石家庄、西安、昆明、长沙、广州、佛山、东莞、厦门等省会城市和经济发达城市设立了30多个分支机构，形成了覆盖全国的服务及营销网络。公司已经累计为7万多家企业提供过管理培训和咨询服务，服务超15万企业学员，其中上市公司余家，积累了较为丰富的客户基础。
4.未来看点：募投积极布局，一核两翼成长可期
4.1.IPO募投积极布局，降本提效打造品牌
募资扩建线上线下双渠道，强化公司核心竞争力。公司于年4月登陆A股主板，募资5.82亿元，其中：①4.55亿元用于智慧管理培训基地建设项目，拟三年内在上海、北京、深圳、昆明、长沙新建5个智慧管理培训基地，研发并开设相关培训课程；②0.60亿元用于行动慕课智库建设项目，契合行业发展趋势，将有力地推动线上教育业务的开展，提升公司品牌影响力及核心竞争力。
五大城市建立智慧管理培训基地，降低运营成本提升整体效益。公司计划采取“自建基地、自主运营”方式开展管理培训业务，拟在上海、北京、深圳、长沙、昆明五地建设智慧管理培训基地，面积合计13,平米，其中上海通过购置取得，其他均以租赁方式获取。自建培训基地运营模式下：①公司将高昂且价格波动较大的场地费用转化为稳定的租赁费用，规模化采购教具降低购置成本，合理回收利用减少损耗；②各基地设有专属接待及管理人员，有效减少差旅费用，持续合理控制运营成本；③依托一流的教学环境夯实学习体验提升满意度，促进复购及转介，提高整体效益水平。
强化核心竞争力，延伸培训价值链。在行业消费升级的发展趋势下，公司在重点城市采用一流的标准进行高规格培训基地的建设，通过生动的教学场景、前沿的教学设备、优质的配套设施，大幅提升学习体验，塑造良好的品牌形象，促进各项产品及服务的销售增长。同时，公司采用不同于传统的培训模式，通过不定期举办论坛、沙龙、同学会等各类校园活动促进学员交流，根据行业上下游链条关系挖掘企业家间潜在业务资源对接机会，打造共享、互联、共赢的生态圈，契合中小企业家“知识”与“资源”双层效益需求，延伸管理培训业务价值链。
打造行动慕课智库，吸纳广域用户深入挖掘客需。公司基于互联网云计算、移动通讯、大数据管理及分析等技术搭建互联网教育平台，以在线课程、直播教学等形式为互联网用户提供管理培训服务。基于慕课智库：①教学平台可吸纳广域用户流量，为原有线下管理培训业务提供客源；②首创翻转课堂体系是线下业务的有效增值，打破时空局限提升教学体验，提升客户体验；③通过客户管理平台对客户信息存储、分析、应用，沉淀数据价值以进一步挖掘客户需求。（报告来源：未来智库）
4.2.一核两翼筹谋发展，增长新亮点值得期待
培训+咨询+Saas平台，多元化孕育新的增长点。公司以管理培训为核心业务，延伸出定制化的管理咨询与Saas平台服务。咨询业务上，公司围绕企业大学、战略绩效、品牌和营销、税务咨询等板块，针对存在进一步服务需求的客户提供管理咨询服务；Saas平台服务上，公司于年11月推出行动数字商学院，进一步拉长服务周期，为客户提供深入持续服务。通过企业大学Saas平台+中高层干部孵化项目（大将云+将帅云），为企业及员工提供全方位体系化的智能学习落地服务。
成立产业基金，积极布局股权投资。公司于年6月9日与添宥投资成立海南躬行私募基金合伙企业（有限合伙），基金总规模2亿元，其中公司作为有限合伙人计划出资1.99亿元，占该基金99.50%份额，基金已于年11月17日取得中国证券投资基金业协会备案。目前公司累计服务15万企业学员，其中上市公司余家，行业/区域龙头数千家，后续公司有望通过该投资基金参与学员企业Pre-IPO投资，股权投资业务贡献增量值得期待。
5.投资分析
盈利预测
关键假设：
（1）预计管理培训业务-年收入分别为4.92/6.21/7.47亿元，同比增长49.01%/26.06%/20.30%。
（2）预计管理咨询业务-年收入分别为0.60/0.74/0.87亿元，同比增长37.57%/22.97%/18.05%。
（3）预计Saas平台业务-年收入分别为0.15/0.50/0.94亿元，-年同比增长.90%/85.40%。
（4）预计图书音像制品销售业务-年收入分别为0.04/0.04/0.04亿元，同比增长0.00%/0.00%/0.00%。
（5）预计其它业务-年收入分别为0.01/0.01/0.01亿元，同比增长15.00%/10.00%/5.00%。
基于以上关键假设，我们预计公司-年营业收入分别为5.72/7.50/9.32亿元，增速分别为51.10%/31.08%24.33%，归母净利润分别为1.61/2.10/2.64亿元，增速分别为51.00%/30.24%/25.70%，对应PE分别为22.22/17.06/13.57倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。