（报告出品方/作者：东莞证券，刘兴文、苏治彬）
1.公司烟气治理建造、运营两大业务协同发展
1.1公司是国内领先的工业烟气治理领域综合服务商
根据《北京中航泰达环保科技股份有限公司向不特定合格投资者公开发行股票说明书》（以下简称：公开发行说明书），北京中航泰达环保科技有限公司成立（以下简称：中航有限）于年。年，中航有限进行股份制改制，成为北京中航泰达环保科技股份有限公司（以下简称：中航泰达、公司）。年，公司在北京证券交易所上市。公司是国内领先的工业烟气治理领域综合服务商，致力于为钢铁、焦化等非电行业提供工业烟气治理全生命周期服务，具体包括工程设计、施工管理、设备成套供应、系统调试、试运行等工程总承包服务以及环保设施专业化运营服务。公司主要以招、投标方式获取项目，客户群体为国内大型钢铁、焦化企业等。
截至年3月底，公司有四名股东持股5%以上，前四名股东合计持股.30万股，持股比例为57.13%。其中，控股股东刘斌持股.10万股，持股比例为30.35%；股东陈士华持股.00万股，持股比例为12.86%；股东北京基联启迪投资管理有限公司持股.20万股，持股比例为7.38%；股东张岳持股.00万股，持股比例为6.54%。公司实际控制人为刘斌和陈士华。
1.2公司建造、运营两大业务协同发展
公司主要产品与服务为运用国内领先的脱硫脱硝除尘技术为钢铁、焦化等行业客户提供工业烟气环保工程建造、专业化运营等一体化综合治理解决方案。具体来看，包括工程设计、施工管理、设备成套供应、系统调试、试运行等工程总承包服务以及环保设施专业化运营服务。
-年，公司营收主要来源于建造、运营业务。其中，年公司建造收入占比提升到71.03%，主要因为年生态环保部发布的《钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿）》明确新建（含搬迁）钢铁项目要全部达到超低排放水平。到年10月底前，京津冀及周边、长三角、汾渭平原等大气污染防治重点区域具备改造条件的钢铁企业，基本完成超低排放改造；到年底前，珠三角、成渝、辽宁中部、武汉及其周边、长株潭、乌昌等区域基本完成；到年底前，全国具备改造条件的钢铁企业力争实现超低排放。国家政策支持带动工业烟气治理需求，年公司签订项目较多，且项目工程根据进度按完工百分比确认营业收入，建造收入占比提升。-年，公司部分工程项目建成完工后，公司与业主签订运营服务协议，两大业务实现协同发展，公司运营收入占比逐步提升。年，公司运营收入为3.38亿元，在总营收中占比为60.57%；建造收入为2.17亿元，在总营收中占比为38.89%；其他业务收入为0.03亿元，在总营收中占比为0.54%。公司建造、运营两大业务协同发展。
1.3年公司营收大幅增长，归母净利润同比下降
根据公司公开发行说明书，我们选取ST龙净、清新环境、远达环保、永清环保、同兴环保、德创环保作为中航泰达的可比公司进行对比。
-年期间，公司营收仅在年受疫情影响而下滑，在其他年份均同比增长，复合增速达到37.66%，公司营收实现快速增长。年，公司实现营业收入5.57亿元，同比增长38.91%，营收增速在七家公司中排名第三，高于同行业可比公司平均水平。主要因为一方面公司增加了包钢五烧1#和包钢三烧两个建造项目，另一方面往期的建造项目完工后，公司与业主签订运营服务协议，新拓展两个运营项目订单。年一季度，公司实现营业收入1.48亿元，同比增长44.15%，主要因为包钢五烧1#和包钢三烧建造项目根据进度按完工百分比确认营收。我们认为，年公司将继续推进包钢五烧1#和包钢三烧等建造项目，同时公司技术实力较强，项目运营能力得到市场认可，公司有望在工程项目建成完工后与业主签订运营服务协议，拓展运营收入，因此我们预期公司营收将进一步增长。
-年期间，公司归母净利润在年达到最高值，其后呈现下滑趋势，主要因为年公司为扩张业务，大幅增加员工数量并提升员工薪酬待遇，导致费用支出大增，影响公司后续业绩表现。年，公司实现归母净利润.73万元，同比下降42.86%，在七家同行业可比公司中排名垫底，主要因为公司部分运营项目成本同比增加以及建造项目毛利率下降。年一季度，公司实现归母净利润.03万元，同比下降22.47%，主要因为部分运营项目处于停机检修中，导致归母净利润同比下降。我们认为，公司营收增长情况较好，同时公司逐步加强费用控制，随着进行停机检修的项目重新运行，公司归母净利润情况有望改善。
1.4年公司盈利能力下降，管理费用率改善
年，公司毛利率为18.47%，同比减少11.33个百分点，低于同行业可比公司平均水平。其中，运营业务毛利率为23.22%，同比减少14.81个百分点，部分运营项目原材料涨价、劳务成本增加、大修成本提升等因素导致运营业务毛利率大幅下降；建造业务毛利率为9.67%，同比减少1.90个百分点，毛利率相对较低的建造业务收入占比提升是公司毛利率下降的影响因素之一。-年，受市场竞争加剧、运营项目单价下降等因素影响，公司运营业务毛利率呈现下跌趋势。-年，建造业务毛利率波动较大，主要系工业烟气治理工程为非标准化产品，各年度不同烟气治理项目的烟气组分、工艺路径、施工条件等差异较大，不同客户、不同项目之间销售定价差距较大。其中，年公司建造业务毛利率为负数，主要因为公司为了开发新项目，承接了首个焦化行业烟气治理项目——鑫跃焦化焦炉烟气脱硫脱硝项目。该项目的合同预计总成本超过合同总收入，导致公司建造业务毛利率为负数。年一季度，公司毛利率为15.73%，同比减少10.80个百分点，主要因为原材料价格上升以及毛利率较低的建造业务收入占比提升。我们认为，二季度，钢铁均价较一季度略有下降，活性炭均价与一季度较为接近，在我国政府强调做好稳物价工作的背景下，钢铁、活性炭等原材料价格有望得到控制，公司毛利率有望维持在当前水平。
年，公司净利率为3.00%，同比减少4.28个百分点，低于同行业可比公司平均水平，盈利能力有所下降。但是，公司净利率下降幅度低于毛利率下降幅度，主要因为公司重视控制费用支出，期间费用率下降到15.12%，同比减少5.01个百分点。年一季度，公司净利率为3.54%，同比减少3.04个百分点，主要因为原材料价格上升以及毛利率较低的建造业务收入占比提升所致。我们认为，随着原材料价格趋稳，公司成本压力将得到一定缓解，预期公司的毛利率将保持相对稳定，同时，公司加强费用管控，期间费用率有望进一步优化，预计公司的净利率将有所改善。
年，公司管理费用率为10.54%，同比减少3.72个百分点，管理费用率改善是公司期间费用率下降的主要原因。年管理费用为.10万元，同比增长2.72%，其中职工薪酬.18万元，同比下降8.75%，主要因为部分运行项目停运、相应工作人员减少。年一季度，公司管理费用为.74万元，同比下降0.83%；管理费用率为10.72%，同比减少4.87个百分点，我们认为主要因为部分运行项目停运、相应工作人员减少导致费用支出减少。
2.大气污染问题依旧严峻，非电行业烟气治理前景可期
2.1大气污染问题依旧严峻，治理政策有望促进行业发展
年，我国规模以上工业增加值同比增速为9.6%，我国工业快速发展，其中，电力、热力生产和供应业，非金属矿物制品业，黑色金属冶炼及压延加工业的规模以上工业增加值同比增速分别为10.9%、8.0%、1.2%。
电力、热力生产和供应业，非金属矿物制品业，黑色金属冶炼及压延加工业等生产经营过程中产生大量大气污染物。根据生态环境部数据，年，我国电力、热力生产和供应业，非金属矿物制品业，黑色金属冶炼和压延加工业3个行业的二氧化硫、氮氧化物排放量分别占全国工业源二氧化硫、氮氧化物排放量的68.3%、78.8%，3个行业产生大量二氧化硫、氮氧化物等大气污染物。
年我国煤炭消费量达40.49亿吨，同比增长0.73%，近五年煤炭消耗保持在40亿吨左右。煤炭燃烧过程会产生大量的颗粒物、硫氧化物、氮氧化物等大气污染物，从而易导致雾霾天气。工业生产等活动产生的二氧化硫、氮氧化物等，若未经过合格的烟气处理直接排放到空气中，容易形成硫酸、硝酸等酸性物质，进而导致酸雨。
空气质量方面，年我国有个空气质量超标城市，约占35.7%，平均超标天数占比为12.5%；酸雨情况方面，年我国酸雨频率平均值为8.5%，酸雨区占国土面积比例为3.8%，雾霾、酸雨等大气污染对社会生活、生产造成较大影响，大气污染问题依旧严峻。
我国对大气污染问题较为重视，年国务院要求加强工业企业大气污染综合治理，年生态环境部提出推动现有钢铁企业超低排放改造，年《国民经济和社会发展第十四个五年规划和年远景目标纲要》要求推进细颗粒物（PM2.5）和臭氧（O3）协同控制，地级及以上城市PM2.5浓度下降10%，有效遏制O3浓度增长趋势，基本消除重污染天气。生态环境部近日表示将抓紧推动出台《空气质量全面改善行动计划》，继续强化PM2.5污染防治，同时深入开展VOCs综合治理和源头替代，推进VOCs和NOx协同减排，遏制臭氧浓度增长趋势。目标是到年，VOCs和NOx排放总量比年分别下降10%以上，实现PM2.5和O3协同控制，全面改善环境空气质量。我们认为，我国大气污染问题依旧严峻，我国积极出台并推进大气治理相关政策，预期明确的目标指引和具体的行动措施将带动烟气治理需求，促进烟气治理行业发展。
2.2非电行业烟气治理将成为大气污染防治的重点
烟气治理行业是国家环保事业的重要组成部分，主要是对工业烟气中的二氧化硫、氮氧化物、烟（粉）尘等大气污染物进行脱除治理。我国烟气治理行业下游主要分为电力行业和非电行业。电力行业烟气治理起步较早，年我国发布《煤电节能减排升级与改造行动计划（年-年）》，年发布《全面实施燃煤电厂超低排放和节能改造工作方案》，随着行业政策持续推动，电力行业烟气治理快速推进。据中电联统计，截至年底，达到超低排放限值的煤电机组约9.5亿千瓦，约占全国煤电总装机容量88%，电力行业烟气治理接近尾声。
烟气治理行业下游非电行业主要包括钢铁、焦化、水泥、平板玻璃等行业。-年，电力、热力生产和供应业的二氧化硫、氮氧化物、颗粒物排放量占我国工业源对应污染物排放量的比例均呈现下降趋势，随着电力行业烟气治理接近尾声，非电行业烟气排放问题逐渐显现。年疫情因素扰动工业生产，其中电力、热力生产和供应业具有公用事业属性，生产经营受疫情影响相对较小，因而其排放量占比有一定幅度回升。年，我国工业源二氧化硫排放量为.2万吨，其中电力、热力生产和供应业排放80.5万吨，占比为31.8%；其他行业排放.7万吨，占比为68.2%。工业源氮氧化物排放量为.5万吨，其中电力、热力生产和供应业排放.9万吨，占比为29.2%；其他行业排放.6万吨，占比为70.8%。工业源颗粒物排放量为.9万吨，其中电力、热力生产和供应业排放53.4万吨，占比为13.3%；其他行业排放.5万吨，占比为86.7%。总体来看，非电行业污染物排放量占比较高，烟气排放问题逐渐显现，非电行业烟气治理将成为大气污染防治的重点。
《年国务院政府工作报告》中提出“加快钢铁行业超低排放改造”，此后生态环境部、国家发改委等五部委于年4月联合发布《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》（以下简称：《意见》），钢铁行业成为非电行业烟气治理的首个重点领域。《意见》提出，到年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造力争60%左右能完成改造，到年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能完成改造。同时，《意见》对于二氧化硫、氮氧化物、颗粒物等主要污染物的超低排放标准与现行标准（版）相比明显趋严。明确的时间表、严格的排放标准有望提升烟气治理需求。
2.3第三方专业化运营有望成为行业发展趋势
烟气处理设施的运营稳定性直接影响工业企业的生产经营，若烟气处理设施运营不稳定导致污染物排放不达标，客户可能会面临罚款、停产、关停等处罚，对其生产经营产生不利影响。而随着《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》等政策的实施，排放标准大幅趋严，对环保设施运营要求不断提高，工业企业需投入的人员、成本也不断增加。根据行业情况来看，专业的第三方运营服务商通常对反应温度控制、工艺参数调试、应急状况处理等操作及维护较为熟悉，并能够对原料、备品备件等进行集中化采购，发挥规模优势，而且对运营流程实现专业化、标准化、精细化管理。因此，优质的第三方专业化运营服务商的引入，既能确保烟气治理设施的稳定运行，保障工业企业的生产经营，又能降低工业企业的烟气治理运行成本。同时，环保部于年发布了《关于推进环境污染第三方治理的实施意见》，从政策层面明确了责任划分，支持和引导环境污染第三方治理。综上所述，在政策与市场的双重推动下，运营服务需求有望提升，第三方专业化运营有望成为烟气治理行业未来的发展趋势。
3.公司研发支出保持增长，包钢节能混改项目有序推进
3.1公司管理团队经验丰富，人才队伍建设持续完善
公司高管包括总经理黄普、副总经理陈思成、副总经理刘国锋等人。总经理黄普毕业于香港岭南大学国际银行与金融专业，拥有近十年证券公司投行部门工作经历，熟悉财务及融资领域，年入职中航泰达，并于年升任中航泰达总经理。副总经理陈思成毕业于美国德克萨斯大学阿灵顿商学院（EMBA），曾在多家公司任职，拥有市场拓展、日常经营、项目实施等方面工作经历。副总经理刘国锋在公司历任工艺工程师、总工程师助理、新技术研发中心主任、技术研发部经理、副总经理，对技术研发相关工作较为熟悉。综合来看，公司高管拥有较强的专业背景，工作经历涵盖财务、融资、市场拓展、技术研发等领域，管理经验较为丰富。
公司重视加强人才队伍建设，持续优化人力资源结构。公司逐步完善人力资源基础工作建设和制度建设，搭建人力资源体系及配套管理制度，形成初步人力资源集团化管理规模。同时，公司设立、完善高校应届毕业生的选用预留机制，主要从高学历应届人才引进的渠道甄别、对口人才培养培训等方面入手逐渐建立公司人才梯队。此外，通过绩效考核项目的制定、实施提高公司人才辨识度，进行有效的员工激励与人才迭代，持续优化人力资源结构。
3.2研发支出保持增长，技术实力有望增强
研发支出占营收的比例方面，-年，公司研发支出占营收的比例保持在3.6%左右。年，公司研发支出占营收的比例较低，主要因为当年公司营收高速增长所致，年研发支出增速较快。年，公司研发支出为.67万元，同比增长30.28%，-年复合增速为33.29%。公司研发支出保持增长，表明公司重视研发投入。
年，公司研发支出.67万元，其中湿法烟气高效除尘脱硫脱硝一体化技术研发项目、工业环保互联网平台项目、新型活性炭再生装置研发项目、活性焦干法脱硫再生气制焦亚硫酸钠研发项目、其他研发项目投入金额分别为.99万元、.44万元、.44万元、.65万元、.15万元，占比分别为19.39%、17.92%、17.44%、14.24%、31.01%。我们认为，技术类研发项目有望丰富公司技术体系，增强公司技术实力；工业环保互联网平台项目能够促进公司运营管理的标准化、数字化、智能化，公司可通过该平台对水、电等消耗数据进行检测、收集、分析，及时反映运营效率的变化并相应地做出调整。
经过多年的研发和创新，公司形成了气喷旋冲烟气脱硫除尘技术、旋涡撞击流烟气脱硫除尘技术、低温氧化脱硝技术、逆流式活性炭烟气治理一体化技术、小苏打干法脱硫脱硝除尘一体化技术等核心技术。截至年末，公司在逆流活性炭工艺、湿法超低排放、低温SCR等领域已获得授权的发明专利8项、实用新型专利技术余项；初审及实审中的发明专利和实用新型专利技术达余项。除专利技术外，公司还荣获北京市新技术新产品证书1项。综合来看，公司拥有的专利数量较多，技术实力较强。
3.3包钢节能混改项目有序推进，有望助力公司业务延伸
年7月13日，公司发布《重大资产购买实施情况报告书》，公司以.00万元认购包钢集团节能环保科技产业有限责任公司（以下简称“包钢节能”）新增注册资本.84万元，同时以.64万元受让北方稀土持有包钢节能的.00万元注册资本。交易完成后，公司直接持有包钢节能34%的股权。
包头钢铁（集团）有限责任公司（以下简称“包钢集团”）未来拟以包钢节能为主体，开展危废处置、工业水处理、工业废气处理、环境检测、节能改造、园林绿化及工业节能咨询等钢铁行业节能环保业务。包钢集团及其下属公司主要为钢铁相关行业企业，在节能环保、低碳等方面具有长期需求。通过参与包钢节能的节能环保业务，公司可以全面深入地理解钢铁行业节能环保业务需求，并形成全产业链的综合治理解决方案。同时，在“双碳”政策支持下，公司将探索钢铁行业低碳减排解决方案，有望实现业务的延伸。另外，包钢集团系公司重要客户之一，年公司68.29%营收来源于包钢集团控制的企业，公司参与包钢节能混改项目，有助于增强客户粘性和拓展新客户。
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