（报告出品方/作者：信达证券，王舫朝、王锐）
一、浙商特色券商，向第一梯队迈进
1.1浙江省区域性券商，股东背景雄厚
浙商证券是浙江省区域综合性券商，前身金信证券成立于年5月9日，年更名为浙商证券，注册资本36.12亿元，全资控股浙商期货有限公司、浙商资本管理有限公司和浙江浙商证券资产管理有限公司，参股浙商基金管理有限公司，目前已形成证券、期货、创投、资管和基金的产业布局。
多渠道补充营运资金，支持业务发展。公司于年6月A股主板上市，募集资金净额27.57亿元。年3月公司发行面值总额35亿元可转换公司债券，年7月公司决定行使可转债的提前赎回权，截至年8月，A股累计转股数量为2.81亿股。年5月完成定增，共向18名特定对象发行普通股2.64亿股，募资28.05亿元，用于投资交易、研究及信息系统建设及偿还债务。9月底，公司公告拟公开发行70亿元可转债补充营运资金，支持业务发展。
实控人国资委背景实力雄厚。公司控股股东是浙江上三高速公路有限公司，截至年6月末，浙江上三高速持股比例从年的70.83%降至当前的54.79%，其他股东持股比例均低于5%。公司实控人是浙江省交通投资集团有限公司，集团由浙江省国资委全资持有，业务布局主要分为交通基础设施业务、金融业务、交通关联业务、交通资源综合开发等四大板块，公司是集团公司金融板块下唯一上市公司。依托集团自身强劲的产业实力，公司有望进一步推动产融协同，推动公司业务快速成长。
管理层多来自监管和国企，风控合规把控能力强。公司董事长吴承根曾就职于浙江省人民政府期货监管办公室、中国证监会浙江监管局，副董事长蒋照辉曾就职于央行杭州金融监管办、银监会浙江监管局，曾任银监会舟山监管分局局长，总裁王青山曾任浙江省交通投资集团财务部总经理、浙江沪杭甬高速公司党委书记。公司董监高多数来自监管和国企，对公司合规风控把控能力强，年5月入选首批证券公司“白名单”。分级监管政策下，公司作为白名单上榜券商享有创新业务试点、再融资及发行债券绿色通道等“特权”。
1.2立足浙江，深耕长三角，区位优势显著
浙江省经济发达，上市公司和高净值人群资源丰富。近年来GDP稳步增长，年生产总值亿元，同比增长3.63%，稳居全国第四位。依托互联网和高端制造等产业，浙江省聚集大批优秀上市公司和高净值人群，截至年9月，浙江省内共有家境内上市公司，仅次于广东排名第二；年，浙江省人均收入达到4.6万元，仅次于北京和上海，全省拥有千万资产的高净值家庭有19.6万户，排名全国第五，仅次于北京、广东、上海、中国香港，公司投行、财富管理等多项业务有良好的区位支撑。
1.3财富管理与投行是主要盈利来源
公司主营业务有经纪与财富管理、信用、投行、资管、投资以及期货等其他业务，其中经纪与财富管理、投行和投资业务是主要利润来源。伴随公司财富管理转型见成效，经纪与财富管理收入高速增长，年、年实现营收14.69亿元、9.18亿元，同比+64%、55%。公司投行抓住注册制发展机遇，年、年上半年投行实现10.26亿、6.09亿元，同比+%、+14.2%。
近年来多项业务水平提升至行业中上游水平。公司营收、净利润从年的40位、48位上升至24位，净资产、净资本从42位上升至行业前25位，公司经纪业务体量始终位于20-25位之间水平，投行业务规模行业排名上升较快，从年的40名左右提升至年20名水平。
经纪与财富管理是公司的第一大收入来源，当前佣金率高于行业平均。年上半年公实现代理买卖净收入9.18亿元，同比增长53.1%，其中财富管理产品代销收入2.08亿元，占代买卖收入比例从年的6.12%提升至1H21的22.67%。由于浙江经纪业务竞争激烈，公司通过低佣金战略获取稳定市场份额，过去十年公司经纪业务市占率稳定在1%-1.3%之间，-年略低于行业平均佣金率。近年来公司通过大力发展研究业务和基金代销业务，与机构投资者深度合作，机构交易额增长显著，公司佣金率下滑趋势放缓，、年佣金率略高于行业平均。
公司信用业务稳定增长，整体风险可控。公司不断完善客户综合服务，各业务部门形成合力，促进公司融资融券业务发展。截至年6月末，公司融资融券余额亿元，同比增长55%，市占率由年末的0.92%提升至1H21的0.97%。股票质押业务方面，公司积极响应监管号召，严控新增项目质量，调整股票质押项目结构，年上半年，公司股票质押规模从39.63亿元降至38.39亿元。公司融资融券客户平均维持担保比例、股质平均履约担保比例分别为.44%、.97%，整体风险可控。
资管规模企稳，主动管理能力提升。公司通过浙商资管开展资管业务，、公司部分非标资管业务到期出现违约，风险资产处置倒逼公司加强风控、积极响应去通道监管政策、提升主动管理能力，资管总规模从年的亿元，降至年6月末的亿元，主动管理规模.88亿元，同比提升13%，主动占比从年末的63.8%提升至70.28%。资管收入营收占比从年的9.07%降至1H21的5%。
1.4期货业绩增长迅速，混改有望持续提升竞争力
期货业务高速发展，着力打造研究性衍生品综合服务商。公司通过全资子公司浙商期货开展期货业务，主要包括期货经纪、期货投资咨询和资产管理服务。近年来，期货业务稳步发展，以打造研究性衍生品综合服务商为核心目标，依托期货经纪业务，结合风险管理子公司的基差贸易、场外衍生品业务和做市商业务，创新能力不断提升。受益于上半年全球经济呈现复苏、超过七成的大宗商品期货品种实现上涨，浙商期货实现营业收入44.16亿元，同比增长96.74%，实现净利润1.02亿元，同比增长%。
浙商期货启动混改研究，市场竞争力有望进一步提升。为贯彻浙江省委省政府国企混改工作部署，深化国有企业改革，推进浙商期货持续高质量发展，今年9月公司启动浙商期货混改研究工作。截至年6月末，客户权益.13亿元，同比增长93.96%，资产管理业务存续管理规模23.31亿元，同比增长71.65%，成交额市占率从去年同期的0.88%提升至1.20%。增资完成后，浙商期货市场竞争力有望进一步提升。
1.5大力发展研究业务，资产定价能力强
战略性重点投入研究业务，分仓佣金收入增长明显。年公司大力发展研究业务，相继引进多位明星分析师，目前公司研究所有超百名员工，覆盖约28个研究领域。公司持续提升头部大型公募基金客户的服务排名，同时集中力量加大银行理财子公司、保险机构和大型私募机构的客群拓展，已打造业内成长较快、具有一定市场影响力的证券研究所。受益于资本市场升温，以及公司卖方研究服务市场影响力提升，年、1H21公司实现分仓佣金收入1.34亿元、1.54亿元，同比增长%、%。
二、战略重视+区位优势，财富管理“黑马”呼之欲出
2.1公司战略重视财富管理
佣金率持续下行，财富管理转型成为行业共识。我国券商曾高度依赖传统经纪业务，年经纪业务占券商营收的70%，直至年仍有50%，但经纪业务是提供基础的交易通道服务，同质化严重。佣金自由化以来，各券商间价格战愈演愈烈，佣金率持续下滑，从年的1.67‰降至1H21的2.71%%，传统经纪业务收入弹性与贡献度显著下降，财富管理转型已成为行业共识。
浙商证券战略重视财富管理，倾注资源做大客户资产。公司高度重视发展财富管理转型，把财富管理业务改革定为年公司“头号工程”，在组织架构、资源配备及考核机制方面进行全面改革，整体提升公司财富管理竞争力。组织架构方面，成立财富管理事业部，下设财富管理部、研究配置部和考核督导部；资源配备方面，组建专业投顾团队，定期培训不断提升服务能力；考核机制方面，以销量与保有量为KPI指标，大部分申赎费收入用于激励投顾，支持迅速做大客户资产。
引入百位专业化投顾，销售能力与客户粘性强。随着资本市场发展和居民理财需求增加，除传统股票交易外，能够为客户提供基金筛选、衍生品设计、信用交易等综合金融服务的专业投顾更能赢得客户信赖。公司财富管理转型以来，陆续从银行私行引援约位优质投顾，对金融产品的基本要素、结构、风险内容较熟悉，并通过财富管理精英培养项目，对投顾进行多期专业化培训，提升绩优人员在高净值客户开发、产品销售和资产配置方面的专业能力。精英投顾专业化服务获得省内富裕及高净值客户认可，对客户资产的把控能力强。
依托区位优势，财富管理业务发展迅速。浙江省和长三角是国内经纪总量最大、最具活力、发展质量高、上市公司和高净值人群聚集的区域之一，本土券商在获取财富管理客户方面具备天然优势，丰富的富裕及高净值客户基础使得公司财富管理业务发展迅速，金融产品保有量与代销收入高速增长。年上半年公司财富管理业务表现突出，截至年6月末，公司金融产品保有量达亿元，同比增长74%，已较年底。、1H21公司实现代销金融产品收入2.77亿元、2.08亿元，同比+%、+%。
2.2产品力与销售服务能力出色
券商在权益类财富管理方面具备独特优势。首先，券商传统经纪业务以风险偏好较高的股票投资者为主，为财富管理业务积累了丰富的中高风险客户资源，利于开展权益类财富管理业务，年股市投资者中有67%投资于公募基金。第二，券商的机构业务主要服务于公募基金、私募基金，对基金公司和基金经理的投资能力和管理风格等认知更深入，对权益类基金的投资建议更具独到见解，在提升客户资产配置效率方面具备天然优势。
2.2.1公募基金大发展大势所趋
居民财富持续通过机构入市，公募基金规模持续高增。在房住不炒、居民储蓄“搬家”背景下，我国居民财富向金融资产转移。伴随股市扩容，个人投资者自选股难度加大，年全市场4家上市公司，有75%的标的年收益率跑赢上证指数；而截至今年8月全市场公司家上市公司，今年只有50%的标的年初至今收益率超跑赢指数。投资者逐渐从自主交易转向通过机构进行资产配置，公募基金加速扩容。截至9月23日，公募基金总规模23.39万亿，同比增长32%，其中非货基规模14.12万亿，同比增长39%。
券商公募代销保有量突飞猛进。今年5月底、7月底，基金业协会公布了一二季度公募代销保有量数据，一季度保有量前一百名中有47家券商，二季度保有量前一百名中有51家券商。从代销规模来看，券商非货币市场公募基金保有规模亿元，占比15%，与银行的3.77万亿尚有差距，但银行代销规模主要集中在头部，CR4高达56%，券商代销规模集中度相对较低，CR4仅为35.42%，在券商财富管理持续深化进程中，多家券商高度重视提升投研实力、优化产品遴选体系、扩充优质投顾队伍，金融产品代销实力日益增强，证券行业基金代销总规模有望呈现爆发式增长。
券结模式改写竞争格局，具备优秀销售能力的券商公募代销有望爆发。券商结算模式，由券商担任结算服务商，是一家券商和一家基金公司深度绑定的定制化合作模式，一方面大大提升基金资产交易结算的安全性，另一方面，券商做大保有量的意愿更强，因为只有券商做大基金保有量，才能获得更大规模的交易佣金，从根本上改变“重销量轻保有量，重考核轻客户收益”的现状。近年来券结模式逐渐从新设立基金逐渐向存量基金辐射，-年当年新发基金采取此模式的基金分别为13只、43只、42只，年新发基金券结模式增长迅速，年前9个月共80只新发基金采取券结模式，数量超过全年，合计发行规模超亿元。券商在解决成交反馈时滞、跨市场资金使用效率、日终清算延后等问题后，券结模式优势将日益明显，公募托管业务主要集中在银行的竞争格局将被改写，具备优秀销售能力的券商代销规模有望呈现爆发式增长。
公司公募基金产品体系丰富，可以满足多层次客户需求。公司持续推进券结模式，阶段性推出各类优秀公募基金管理人的产品组合，公募代销产品日益丰富，目前已与包括易方达、广发、汇添富等近50家公募基金建立代销合作关系，涵盖债券型、混合型、股票型、指数型、ETF、QDII等全品类公募基金，近1只公募产品可以满足不同风险偏好投资者的财富管理需求。年一二季度公司非货币公募基金代销保有量为72亿元、亿元，股票+混合公募基金保有规模70亿、87亿元，证券行业位列第25-27位，在中小券商中名列前茅。
2.2.2销售能力出色，私募产品是浙商财富管理的“名片”
私募基金发展迅速，销售能力出色的券商代销规模高增。年以来私募证券投资基金快速发展，截至年8月底，我国境内私募证券基金总规模近5.52万亿，同比增长75%。近年来私募优秀管理人涌现，业绩优异是私募投资基金规模发展迅速的主要推手。私募基金选择代销机构较为谨慎，主要看中其销售能力、客户陪伴服务能力等，年销售能力出色的中信证券、银河证券及浙商证券等中大型券商代销私募规模创历史新高。
省内高净值客户对本地投顾加倍信任，私募产品客户认购规模同比猛增。私募基金既不能公开发行，也不可以公开宣传，投顾服务的重要性凸显。与同业相比，由于受到语言壁垒等地域因素影响，高净值客户对省内投顾具有天然信任感，并可形成良好的口碑营销氛围，投顾触达一名高净值客户，即可打入该客户社交圈层，产品销量与保有量呈指数级增长。年上半年公司私募产品销售规模亿，同比增长%，未来高增长有望延续。
优质私募产品已成浙商财富管理“名片”。公司构建科学的私募产品遴选体系，凭借投顾的专业服务及对客户的深度认知，匹配良好收益率，提升投资者体验，私募产品销量和保有量显著提升。截至年6月末，公司亿金融产品保有量中有70%为私募产品。同时浙商证券优秀的销售能力也被广泛认可，在稀缺产品份额获取上有优势，品牌效应在投资者和资产端两方均已逐渐显现。由于私募产品多为3-5年封闭期，代销渠道较为稳定，公司近两年私募代销业绩优异，与多家优质私募已建立密切合作关系，未来私募产品保有量规模有望继续保持高速增长。
券商代销私募收益率高、收入模式多元，代销优质私募成行业趋势。券商代销私募收入由申购费*1%、管理费分成*0.75%及部分业绩提成（carry的20%左右）组成，假设代销的三年封闭期私募产品超额收益为%，代销机构业绩提成为4%（超额收益%*私募基金carry20%*代销机构业绩提成20%），代销私募的收益率是传统经纪业务的近80倍、公募代销业务的1.8倍。除此之外，代销私募的同时，券商将获得其交易规模的佣金留存，尤其是年以来量化私募的崛起，其高换手率为代销量化私募的券商带来可观的交易手续费收入。因此，从业务口径，基金代销带来的财富管理收入将超过报表口径的基金代销收入。
我们预测公司-年私募保有量分别为亿、亿、亿，假设年私募销量亿，申赎费率1%，则申赎费收入5亿；保有量亿，管理费率0.75%，则管理费收入5.25亿；假设保有量中1/3产品到期，超额收益为50%，私募基金carry20%，公司业绩提成比例20%，则业绩提成4.62亿，以此计算，年私募代销收入为14.87亿收入，假设公募基金、资管计划等其他产品申赎费及管理费收入6亿元，则年财富管理总收入将达近21亿元，伴随着公司金融产品销量与保有量的提升，财富管理将超过传统经纪业务收入，成为公司主要收入来源。
2.3盈利模式从产品销售向资产配置转型升级
1H21产品化率行业名列前茅。公司财富管理客户资产多数来源于传统经纪业务托管客户资产转化，我们用代销金融产品收入/经纪业务收入代表产品化率，产品化率越高则说明在公司做资产配置的客户占比越高，年上半年公司产品化率从年的15.73%上升至22.70%，超越中金公司、中信证券，位列行业第一。
盈利模式从产品销售向资产配置转型升级。年上半年，金融产品保有量同比增速74%高于金融产品销售规模同比增速68%，说明在投顾的专业引导下，客户已逐渐接受并践行资产配置理念，以长期持有金融产品代替频繁交易，公司计划于年完成从产品销售向资产配置转化的盈利模式转型升级。
2.4注重投教与投资者体验，长期AUM有望持续提升
数智化转型科技赋能，重视投教与投资者体验，长期AUM有望持续提升。浙商证券重视科技投入，与专门提供券商投顾数字化服务平台合作，不断完善财富管理数字化、智能化的配套设施，从前端交易到数字中台全面进行智能化升级。公司通过浙商汇金谷APP服务线上客户，从用户体验出发、多次改版升级，优化后的理财模块、持仓资产、产品信息、交易操作指引等清晰、易操作；公司提供7*24小时交易咨询、理财月报、新发基金、私募基金电子签约、REITs等财富管理主流功能和服务，丰富的内容、简便的操作与服务给予投资者的投资体验更优。此外，公司