（报告出品方/分析师：国泰君安证券黄家玮）
1.核心观点
盈利预测及目标价
我们预测远大住工(HK)(“公司”)年/年/年的每股收益分别为-0.元/0.元/0.元。基于相对估值法，公司8.50港元的目标价，相当于17.4倍/11.9倍/8.7倍//年EV/EBITDA。
宏观环境
1.政府大力推广装配式建筑。
2.装配式建筑成本与传统建筑成本平价的时代已经到来。
我们的观点
1.我们认为装配式建筑在工业区和学校的应用仍有巨大潜力，即便在房地产市场低迷的情况下。
2.低层经济型而非高层豪华型的物业项目将成为未来的主流住宅产品。
3.公司已经转型为综合工业化建筑解决方案提供商，而不仅仅是混凝土构件制造商。
催化剂
1.野外露营热潮拉动对模块化箱体产品的需求。
2.更严格的监管推动对美宅产品的需求。
风险因素
1.新产品市场接受度仍不确定。
2.PC构件行业竞争格局可能会加剧。
3.对装配式建筑行业的政策支持力度或将减弱。
2.公司介绍
2.1公司背景
远大住工是中国建筑业工业化的先驱和领导者。长沙远大住工（远大住工，HK）成立于年，其创始人兼董事长张剑先生及其管理团队于年进入建筑工业化领域，在建筑领域拥有超过25年的经验。
远大住工拥有8代装配式建筑的产品体系、全国领先的信息系统、超过2亿平米的建筑工业化项目实践累积的经验和覆盖中国的战略性工厂布局。
截至年12月31日，远大住工拥有15家全资拥有的混凝土预制件(PC)工厂及61家联合工厂，合计多条PC构件生产线，相当于年生产能力超过1亿平方米PC构件。
公司与中国前10大房地产开发商及前10大建筑企业中的9家建立了长期稳定的合作关系，并连续四年位居行业PC构件产品首选品牌榜首，连续三年稳夺国内市场份额第一。
2.2商业模式
远大住工为工业化建筑提供全系列产品。公司是中国最大的工业化建筑综合解决方案提供商。
公司的产品可分为三类：
第一类，PC单元制造业务，包括传统PC构件的设计、制造和组装，以及工业化建筑产品，涉及工业区、企业和学校等装配式建筑的设计和建造。
第二，PC构件制造设备制造业务，涉及将自主研发的PC构件制造设备销售给联合工厂，用于PC构件的生产。
第三，模块化集成产品业务，涉及高度专业化的预制房屋产品的设计和建造，即模块化箱体(魔方)产品。
此外，公司还专门为农村地区设计了一款模块化集成产品，“美宅”，这是一个采用模块化集成技术建造并精装修好的独立别墅产品。
2.3竞争格局和竞争优势
远大住工是中国最大的全国性PC构件制造商，具有无与伦比的成本优势。
截至年12月31日，公司拥有15家全资拥有的PC构件工厂及61家联合工厂，合计多条PC构件生产线，相当于年生产能力超过1亿平方米的PC构件产品。
公司连续三年稳夺国内市场份额第一。由于PC构件在制造中使用混凝土及其他低值高重量的原料，PC构件的运输半径效应非常明显。
对于一家大型的全国房地产开发公司来说，能够找到一家像远大住工这样在全国各地都有工厂的公司作为供应商是非常重要的，以确保其产品质量并降低成本。因此，公司在获取客户（尤其是全国性房地产开发商）方面具有无与伦比的优势。
远大住工拥有行业领先的工业建筑施工技术。
经过多年的产业化探索，公司积累了行业领先的软硬件技术。公司是国内首个开发及使用PC-CPS智能制造系统（网络物理系统）的装配式建筑企业。
PC-CPS可以实现全过程的虚拟化预制造，旨在实现大规模及连续生产定制产品。
公司致力于建立一个涵盖整个建筑产业链的数字支持系统，可以定义产业链的各个要素，并通过信息技术在网络上模拟从设计和制造到施工、运营和维护的整个建筑过程，从而确定施工过程中的各个变量，并基于建筑行业内的物联网(IoT）数据驱动方法指导实际操作和实施。
与传统方法相比，数据驱动的智能管理方法使公司能够达到接近JIT(Just-In-Time)的效率和精度，将产品开发周期缩短2周，减少90%的人工投入，并将库存周转率提高%以上。
远大住工为工业化建筑提供全方位的产品。
除了传统的PC构件制造业务及PC构件制造设备业务外，公司还根据客户和个人的特殊需求，为工业区、企业和学校客户提供公寓和宿舍的设计和施工服务。
此外，公司于年3月推出模块化集成产品业务，并于年7月开始试运投产，项目已在16个省份实施交付，涵盖文化旅游、公共设施、办公、医疗及其他创新领域的6层以下建筑需求。
模块化集成产品是一种箱体式的模块，可以相互叠加并相互连接，以高度灵活的方式满足需求。
箱体式模块可以拆卸并移动到其他位置，其内部装饰仍能保持完整。公司的产品涵盖了建筑工业化的各个方面，能满足不同的市场需求。
3.市场忽略的要点
3.1PC构件产品在工业区和学校具有巨大的应用潜力
中国各地的宿舍型公寓依然非常短缺。根据中国国家统计局的数据显示，年进城农民劳工人均居住面积为21.7平方米，仅为全国人均41.8平方米的50%。
年城市农民劳工人数估计达到1.33亿。假设他们的人均居住面积仅增加到30平方米，装配式建筑也仅满足其中的30%需求，建安成本为人民币2,元/平方米，市场空间将达到人民币2.76万亿元。即使需要10年才能完成，年市场需求也将达到人民币2,亿元。这还没有考虑到全国每年3,万普通本科、职业院校毕业生和研究生的住房改善需求。
我们预计仅工业区、企业员工宿舍和学生住房等的装配式建筑每年的市场需求就将超过人民币3,亿元。但在当前行业内，还没有一家装配式建筑企业能够实现人民币50亿元的年收入；因此未来市场增长空间非常巨大。
3.2低层经济型住宅物业将成为主流产品
政府的工作计划是加快推动低层住宅和保障性住房的建设。
年6月8日，住房和城乡建设部等15部门发布了《关于加强县城绿色低碳建设的意见》，提出在县城严格执行绿色低碳建筑的相关要求，支持绿色建筑的蓬勃发展。其中，要求县城新建住宅以6层为主，6层及以下住宅建筑面积占比应不低于70%，县城新建住宅最高不超过18层。
此外，国务院新闻办公室在年的一次新闻发布会上提到，“十四五”期间将重点发展经济适用房，并进一步完善住房保障体系，重点增加新市民、年轻人等群体的经济适用房租赁供应。在当前的房地产市场环境下，政府将成为越来越重要的市场参与者。
不同于市场认为未来住宅物业将向装饰精美的高层公寓发展的观点，我们认为低层经济型而不是高层豪华型的物业项目将成为未来的主流住宅产品。
4.核心逻辑
4.1政府大力推进装配式建筑发展
装配式建筑有助于实现中国的节能减排目标。继年国务院发布的《关于大力发展装配式建筑的指导意见》以后，年3月住房和城乡建设部发布的《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》也指出，到年，装配式建筑占新建建筑的比例达30%以上，在保障房和商品住宅中积极使用装配式混凝土结构。
完善适用于不同建筑类型装配式混凝土建筑结构体系，完善装配式建筑标准化设计和生产体系，培育装配式建筑产业链，并全面提升节能建筑和绿色建筑发展水平。
一方面，政策支持扩大了装配式建筑市场的空间，另一方面，更严格的生产标准加快了市场整合，有利于远大住工等大型企业的发展。
此外，根据《中国建筑能耗研究报告(）》的数据，仅建筑材料生产和施工阶段的碳排放量就占全国碳排放量的29.3%。
根据住房工业化促进中心(HIPC）的数据，在施工阶段，与传统现浇式建筑法相比，装配式建筑法在施工阶段可减少9.33%的碳排放。而江苏省建筑设计研究院的另一项研究表明，就建筑垃圾而言，装配式建筑法的碳排放量较传统现浇式建筑法低24.99%。
由此可见，推进装配式建筑法对实现“双碳”总体目标具有重要意义，我们认为未来还会有更多的支持政策。
4.2装配式建筑施工成本平价时代已经到来
装配式施工法相对于传统施工方法的成本做到平价将极大地提高市场需求。
根据国家统计局于年5月11日发布的“第七次全国人口普查公报”，年全国15-64岁人口(劳动人口）为9.7亿，比年减少3,万；劳动人口比例为68.1%，低于年的71.1%，反映出人口红利的减弱。劳动力短缺将成为一个结构性问题。随着近年来生育率的降低，预计未来人口老龄化问题将导致劳动力比例将迅速下降。
此外，由于新一代更倾向于选择在办公室工作，未来在工厂或建筑工地工作的蓝领工人的供应将减少，劳动力成本将持续增加。
另一方面，由于装配式建筑法不需要大量工人，加上技术突破和工业规模的不断扩大，装配式组件的制造和安装成本将持续下降。
据统计，目前同等建筑质量的装配式建筑法建安成本仅高于传统施工法约人民币-元/平方米。
而根据远大住工的说法，倘若由他们包办设计、生产和安装，每平方米的装配式建筑成本甚至可以达到与传统建筑法相同的水平，且施工周期更短，更环保。
我们认为随着建筑成本平价时代的到来，装配式建筑行业将迎来爆发式增长，龙头公司将成为最大的受益者。
4.3向工业化建筑解决方案提供商转型
向工业化建筑解决方案提供商的转型将大幅提高公司估值。
凭借近20年的业务经验和客户案例的积累，远大住工已形成设计、制造、施工和运维的全产业链商业模式(PC+EPC)，将极大提升其PC构件业务的价值。
据估计，过去PC构件的平均售价为人民币元/平方米；但在PC+EPC的全产业链的新商业模式下，单价将大幅提升至人民币2,元/平方米。
此外，年3月公司正式发布远大魔方（模块化集成产品）产品，并于年7月开始批量试生产。
在不到一年的时间内完成16个省份的实际产品交付和项目落地，带来近人民币8,万元的收入。
在质量控制、成本控制、时间控制等方面，公司模块化集成产品具有传统施工方法所不具备的优点。此外，应用场景亦多变，涵盖从单个的观景亭到6层楼高的办公楼。预计产品需求将在未来几年迎来快速增长。
我们认为公司的全产业链转型+新产品推出将显著推动业绩增长和估值。
5.催化剂
5.1野外露营热潮拉动对魔方产品的需求
野外露营热潮近两年在中国兴起。根据艾媒咨询发布的《年中国露营产业报告》，年中国露营经济核心市场规模预计将达到人民币.5亿元，并预计到年中国露营经济核心市场规模将上升至人民币2,.2亿元。
露营活动的核心痛点是找到可以提升露营者体验的合适露营地点，并促使其亲朋好友再次光临。因此，营地经营者必须能够提供满足消费者(露营者)多元口味需求的产品，以获得成功。
模块化箱体产品能便利地快速安装，并提供不同的组合变化，可以移动到不同的营地，能最大限度地满足不同场景需求。我们预计随着露营热潮的兴起，相关产品需求将迎来快速增长。
5.2更严格的监管推动对美宅产品的需求
根据《关于加强乡镇建设工程质量安全管理的若干意见》，高层建筑的住宅承建单位需要具备相应的施工资质。
在农村建造或翻修超过三层(含)以上的农村住房时，承建单位必须具有相应的专业施工资质，必须符合相关的施工标准，不得超过规定面积，不得违反国家有关工程施工标准等要求。
另一方面，政府自年以来多次提到大力支持乡村振兴的战略，我们预计将有更多的农民工愿意返回家乡发展，对高层住宅的需求将大大增加。装配式住宅就是为这种需求量身定制的。
6.盈利预测和估值
6.1盈利预测
我们预计-年远大住工的总营收将分别同比下降0.1%、同比增长44.4%和同比增长30.7%至人民币30.56亿元、44.15亿元和57.69亿元，年复合增长率为23.6%。
我们的收入预测主要基于以下几点:
1)我们预计-年PC构件制造业务收入将以26.4%的年复合增长率增长。
在年以前，PC构件制造业务收入原本只包括PC构件制造，但从年上半年开始，该业务的分部开始包括全装配业务，涉及全装配式公寓、工业区、停车场等的设计、施工和维护，与传统的PC构件制造业务有所不同。
对于传统的PC构件制造业务，由于房地产市场表现低迷，我们预计年PC构件的销量和平均售价将分别下降10%和5%，导致PC构件制造收入下降14.5%至人民币23.04亿元。
由于装配式建筑普及率的持续提高，预计年和年的销量和平均售价将回升，我们预计PC构件制造业务收入将在年增加至24.92亿元，并在年进一步增加至人民币26.95亿元。
对于全装配新业务，由于大部分新签合同是在年下半年获得，我们预计年的收入仅为人民币4.61亿元，年则将增加至人民币16.13亿元，并于年将进一步增加至人民币27.42亿元。
总体而言，我们预计在-年PC构件收入将分别同比增长2.6%、48.5%和32.5%。
2)我们预计-年PC构件制造设备收入将持平于人民币1.97亿元。
根据“远大联合计划”，PC构件制造设备主要供应给与当地合作伙伴合作设立的联合工厂。由于年联合工厂在全国的布局基本完成，我们预计年PC构件制造设备收入将下降30%至人民币1.97亿元。
尽管如此，我们预计年和年PC构件制造设备的销售仍将存在，主要由于替换需求以及设立新的联合工厂(尽管数量不及以前多)，并预计-年PC构件制造设备收入将分别持平于人民币1.97亿元。
3)我们预计-年模块化集成产品收入将以18.3%的年复合增长率增长。
年7月，远大住工正式推出模块化集成产品并开始试生产，年实现收入人民币8,万元。模块化集成产品有多种应用场景，主要包括文化旅游、公共设施、办公楼、医疗建筑及其他新型设施领域。
我们预计一旦市场对产品的认受性提高，收入增长将提速。
我们预计-年模块化集成产品收入将分别同比增长15%、20%和20%，并分别达到人民币9,万元、1.13亿元和1.36亿元。
我们预计-年股东净利润分别为人民币-1.77亿元、9,万元和2.6亿元。
我们的盈利预测主要基于以下几点:
1)毛利率方面，我们预计其将从年的28.0%下降到年的25.8%，主要是预计PC构件制造业务的毛利率将下降，受到利用率下降和平均售价下降的双重打击。
我们预计整体毛利率将在年提高至26.8%，并在年进一步提高至27.3%，这主要受益于毛利率更高的全装配业务对收入的贡献增加。
2)对于销售及营销费用率，我们预计其将从年的9.1%提高至年的9.2%，这是由于模块化集成产品和PC构件制造的扩张带来的薪酬增加。
销售及营销费用率将在年下降到7.0%，并在年进一步下降到5.9%，由于预计新的全装配业务和模块化集成产品业务扩张和规模将快速增长所致。
3)对于一般及行政费用率，我们预计其将从年的11.0%提高到年的11.2%，这是由于模块化集成产品和PC全装配业务的扩展带来的薪酬增加，以及某些高风险客户的坏账拨备增加。
一般及行政费用率在年将下降至11.0%，並在年进一步下降至10.8%，由于预计新的全装配业务和模块化集成产品业务扩张和规模将快速增长所致。
4)在研发费用率方面，我们预计其将从年的4.2%下降到年的4.0%，并进一步下降到年的3.6%和年的3.3%，由于预计新的全装配业务和模块化集成产品业务扩张和规模将快速增长所致。
6.2估值目标价8.50港元。
我们预计在政府持续的政策支持下，随着销量和平均售价的回升，以及装配式建筑产品的市场渗透率的提高，传统PC构件制造收入将在年反弹。
而全装配新业务收入将从年开始呈指数级增长，主要受益于新合同将大幅增加，且与传统建筑方法相比，项目周期大幅缩短。
此外，由于毛利率较高，现金回笼周期更短，全装配业务的快速扩张将推高整体毛利率，改善经营性现金流，从而推高利润，并可能引起公司价值重估。
此外，公司从PC构件制造商到一站式装配式建筑解决方案提供商的逐步转型也为价值重估提供了更多的空间。
再加上远大住工作为装配式建筑的龙头企业，我们认为公司的估值较同行估值本来就应享有溢价。
基于相对估值法，我们给予公司的目标价格为8.50港元，相当于17.4倍/11.9倍/8.7倍//年EV/EBITDA。
7.风险因素
1.模块化集成等新产品于年7月才开始批量生产。
虽然公司的相关产品在不到一年的时间里实现了人民币8,万元的收入且发展迅速，但与目前的PC构件制造规模相比，经营规模仍相对较小，短期内还远远不能作为公司的主要收入来源。
此外，虽然有很多应用场景，但这类产品的市场接受度仍然不确定，新签合同的增长也不确定；能否达到预期的增长率还有待观察。
2.PC构件行业的竞争格局可能会更加激烈。
虽然公司目前在PC构件的生产上具有技术和成本优势，但由于装配式建筑行业是快速成长的新兴行业，将不断吸引新的竞争对手加入，竞争环境将越来越激烈，在产品外观、技术、价格等方面均将给公司带来挑战。
3.对装配式建筑行业的政策支持力度或将减弱。
虽然多个部委均出台了支持装配式建筑发展的文件，但支持的措施基本上仅是提出建议性的发展目标及计划，比如：装配式建筑占新开工建筑的比例，以及到何时装配式建筑占新开工建筑的比例需达30%以上等。
但实际的补贴激励或财税优惠则较少提及。尽管装配式建筑在长远将成为大趋势，但在短期内，由于各项刺激政策的减弱，行业的发展也可能出现波动。
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