（报告出品方/分析师：中邮证券丁士涛刘依然）
1东部基建排头兵，订单充沛成长可期
1.1发展历史悠久，项目经验丰富
公司始建于年，拥有多种路桥工程资质，项目遍布国内三十几个省市自治区，在海外参建了尼泊尔、巴基斯坦、阿尔及利亚、越南、伊拉克、哈萨克斯坦等十余个国家的高速公路、市政、房建、机场及铁路项目。
公司先后获得国家科学技术进步奖、鲁班奖、国家优质工程金质奖、詹天佑奖、国家优质工程奖等，授权专利余项，参加建设的青岛胶州湾跨海大桥获乔治·理查德森奖，是迄今我国桥梁工程获得的最高国际奖项。
公司荣获中国建筑企业管理协会发布的《年中国建筑企业综合实力强》榜单第18位，位列山东省建筑企业首位。
公司曾参与修建淮上淮河特大桥、威海香水河大桥、潍日高速、宁梁高速、四川夹江S线千佛岩隧道等工程，在稳固路桥建设的基础上，积极拓展市政、铁路、港航、隧道等领域。目前，公司在建主要工程有济南大西环（EPC模式）、郑济高铁、潍烟高铁，济南地铁4号线等。
背靠山东国资委，隶属山东高速集团。
公司实际控制人为山东省国资委，目前第一大股东为山东高速集团有限公司，截至年第三季度山东高速持股比例高达49.76%，通过山东高速投资控股有限公司间接持股5.93%，合计持股55.69%。
公司主要布局路桥施工、公路养护和建筑施工业务，旗下含有山东省公路桥梁建设、山东鲁桥建设、高速路桥养护有限公司、山东鲁桥建材等30余家权属公司，业务资质十分丰富。
1.2业绩持续优化，业内竞争力加强
大股东合并提升经营业绩竞争力。
年公司第一大股东山东高速集团与第二大股东齐鲁交通集团合并重组，公司业绩充分增厚，当年营业收入为亿元，YOY+48.1%，归母净利润为13.4亿元，YOY+.1%。年公司继续发挥业务优势，营业收入增长至亿元，YOY+67.0%，-年CAGR高达40.7%。
公司积极落实降本增效措施，盈利能力得到大幅提升，年公司归母净利润为21.4亿元，YOY+59.5%，-年CAGR高达33.5%。大股东合并后原齐鲁交通旗下山高交建、日照建设、港通建设与公司存在业务重合。年山东高速集团出具《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺将在36个月内启动注入山东路桥的程序，后续有望继续增厚公司业绩。
立足华东基本盘，积极布局全国及海外市场。
公司深耕华东市场，除年受疫情影响外，-年华东地区营业收入占比均在70%以上。同时公司继续发力其他区域市场，推动收购布局优化。年起西南区域在公司布局中的重要性增强，收入和毛利分别占比12.4%/13.2%，成为国内重点培育市场。此外，公司借助国内“一带一路”战略拓张海外市场，截至上半年海外市场营收占比6.1%，公司国际品牌影响力不断提升。
路桥施工和养护工程为公司贡献主要收入。
公司以路桥工程施工与养护为主营业务，年公司路桥施工和养护工程业务收入分别为.66/31.60亿元，YOY+74.3%/+30.0%。上半年两项主业营业收入分别为.09/9.89亿元，合计占比92%。随着集团大股东高速集团在山东及全国市场占有率的提升，公司主营业务优势有望得到巩固，进一步为公司贡献收入。
管理增效提升明显，逐渐走出盈利低点。
受原材料价格上涨影响，-年公司毛利率及净利率分别由12.4%/4.7%下降至9.0%/3.5%，年起逐渐得到恢复，到年分别回升至11.5%/4.8%。-Q3年期间费率由4.1%上升至5.1%。
尽管随着降本增效取得初步成果，管理费率由3.5%下降至2.2%，但公司加大新技术研发投入力度，使研发费用逐步升高，拉动整体期间费率上升。
我们预计随着公司原材料补价差机制的不断完善，上游原材料价格波动的影响将逐渐减小，加之公司技术实力不断增强，盈利能力将持续得到改善。
保理公司缓解现金流压力，可转债有望降低负债率。
-年公司相继收购齐鲁建设、中铁隆、绿建发展、滨州交发等公司进行业务拓展，营收规模逐渐增大，但业主存在通过商业汇票支付合同价款的情况，导致应收账款增加，公司经营性现金流承压。
截至年第三季度，公司资产负债率上升至77.7%，达到近年高点。为了改善现金流及降低资产负债率，公司出资设立山高保理，授权开展应收账款保理业务，并发行可转债48.36亿元以偿还银行贷款并补充流动资金。
未来若成功转股，将进一步优化公司负债结构。
1.3订单结构优化，省内市场依赖度有效缓解
在手订单数量充足，十四五期间有望接力增长。
年末公司在手订单为亿元，是公司当年营业收入的3.44倍，其中新签订单金额为.4亿元，同比增长44%，近五年CAGR高达36.1%，新签订单维系较高增速；21年在手未完工订单金额为亿元，近五年CAGR高达29.4%，亦保持较高增速。
我们预计在大股东业务协同作用下，“十四五”期间公司在手订单将持续保持增量，为公司营收增长提供强劲保障。同时在多元业务的战略布局下，公司不断进军新领域，多元市场开发力度不断加强，订单规模有望扩大。
省外市场积极拓张，订单结构持续优化。
受益于大股东合并，公司品牌影响力得以提升，集团内部协同效应加深，加之逐渐摆脱疫情影响，年公司省内订单金额上升至.89亿元，YOY+61%，其中.84亿元来自于高速集团内部订单，较上年增长43.3%，内部协同优势凸显。
同时公司不断深化外省和海外市场的布局，-年公司外省、海外中标订单分别由42.83/10.12亿元上升至.63/45.89亿元，我们预计省外和海外订单增长将进一步打开公司增长空间。
2交通强省战略托底，未来市场静待机遇
2.1“十三五”成绩优越，省内交通投资空间可期
“十三五”期间山东交通基建投资力度持续加强。
-年山东交通运输固定资产投资额由亿元上升至亿元，CAGR+24.6%。省内铁路通车里程由公里上升至公里，CAGR+4.8%，省内高速公路通车里程由公里上升至公里，CAGR+5.5%。
“十四五”期间交通基建投资有望延续高景气度，年山东交通投资高达亿元，YOY+12.7%，铁路和高速公路通车里程分别增长至/公里，YOY+5.7%/+0.1%。
山东交通基建投资力度在全国及东部地区名列前茅。年山东省交通固定资产投资额为亿元，仅次于云南/浙江/四川（分别为//亿元）。截至年7月，山东省交通固定资产投资额为.12亿元，占东部地区18.9%，仅次于浙江和广东。
山东交通基建尚有较大改善空间。
以高速公路为例，相较其他省份，年山东省高速公路通车里程高达公里，在全国25个主要省市中排名第六，仅次于广东/云南/新疆/四川/贵州（分别为10/00///公里）。
高速公路网密度亦位于国内前列水平，年山东省高速公路网密度为.2公里/万平方公里，在全国25省市排名第四，仅次于广东/浙江/福建（分别为.13/.56/.87公里/万平方公里）。
但山东是人口大省，常住人口超过1亿人，人均交通需求较大。年山东省高速公路人均保有量为0.74公里/万人，仅高于河南和江苏，与其他省份差距较大。此外，省内交通系统还有布局不均衡、互通能力不足的问题，交通改善空间仍然较大。
交运支出低于全国平均水平，财政支持尚有倾斜空间。
年全国交通运输一般公共预算性支出高达.68亿元，占一般公共预算支出4.6%，而山东年交通运输一般公共预算性支出.59亿元，仅占一般公共预算支出2.5%，与全国水平相差较大，因此山东省财政支出仍有向交通运输领域倾斜的余地。
2.2“十四五”景气度有望延续，省内交通基建空间广阔
“十四五”期间山东交通基建有望保持稳健增长。为积极响应国家交通强国战略，山东省出台《山东省综合交通网中长期发展规划（-年）》，提出到年全省路网总规模达到公里，高铁网络覆盖县域范围达到93%以上，时速公里高铁占比提高到80%以上，全省路网总规模达到公里，全面构建四横六纵现代化高铁网络和“九纵五横一环七射多连”的高速公路网络布局。
此外，《山东省十四五综合交通运输发展规划》提出，要实施大通道、大网络、大枢纽“三大工程”，加快构建以综合运输通道为骨干、以多层次网络为依托、以综合交通枢纽为支点的综合交通网，支撑和引领新时代现代化强省。
“十四五”交通规划提出构建“铁公水”综合交通大网络。
加快完善全国领先的轨道网、公路网、水运网，构建多层次、广覆盖的综合立体交通网络。进一步提高省内高速公路连接能效和通达水平，到年全省高速公路里程增长至00公里，新建及改扩建高速公路近公里；同时打造轨道上的山东，实现“市市通高铁”，到年，全省铁路总里程力争达到公里，高速（城际）铁路里程达到公里，省际出口达到10个以上；积极推进具备条件的城市开展轨道交通规划建设，到年，城市轨道交通里程达到公里。
“十四五”期间公路铁路仍主导省内交通运输需求。
根据《山东省综合交通网中长期发展规划（-年）》，-年（含年）山东省内公路和铁路合计客运比重分别为86.7%/85.7%/84.6%，合计货运比重分别为95.1%/95.0%/94.6%，在交通运输领域占据绝对比重。由于高速公路是公路投资的重点，山东省内铁路及高速公路基建投资空间广阔。
3公路养护需求扩张，多元业务再添助力
3.1布局基建后周期市场，公路养护业务潜力十足
公路养护政策为需求加码。
近年来随着国内公路养护行业政策不断完善，山东省内也逐步明确要求和标准。
年山东省政府印发《山东省深化农村公路管理养护体制改革实施方案》，提出到年全省农村公路列养率达到%，年均养护工程比例不低于7%，中等及以上农村公路占比不低于80%。年山东交通运输工作会议提出要在年内新改建农村公路1万公里，实施养护工程1.8万公里。
山东省积极响应政府交通强国战略，在公路养护市场积极发力，不断丰富完善相关政策。
“十四五”规划明确省内公路养护目标，养护力度有望逐步释放。
山东省高速公路优良率早在年就已达99%，普通国省干线优良率已达94.6%，农村公路中等路以上比例达75%，内河高等级航道维护里程比例达%，提前完成十三五公路养护规划指标。
“十四五”交通规划明确提出，提升公路预防养护实施力度，实施高速公路、普通国省道养护大中修工程公里/公里，年度预防养护里程占比分别不低于8%/5%，优良路率分别达到%/94%；一、二类以上桥梁比例分别达到99%/95%以上；普通干线公路养护水平取得示范性成果。
深化农村公路管理养护体制改革，农村公路列养率%，每年大中修及预防性养护里程达到总量的7%以上，消除主干路的简易铺装路面，整体技术状况优良中等路率达到88%以上。
“十四五”期间省内公路养护市场近亿。
山东公路等级普遍较低且载荷压力大，目前已逐步进入大修期，养护需求开始释放。年山东收费公路里程公里，占总公路里程的2.9%，单位养护成本32万元/公里；年山东收费高速公路总里程公里，占总里程97.9%，单位养护成本30万元/公里。
我们根据山东省“十四五”交通规划进行测算：
①“十四五”交通规划指出，到25年山东省内公路通车里程达到29.7万公里，20年省内公路里程为28.7万公里，假设21-25年省内公路里程为28.9/29.1/29.3/29.5/29.7万公里；
②规划同时指出，到25年山东省内高速公路通车里程达到1万公里，20年省内高速公路里程为0.74万公里，假设21-25年省内高速公路里程为0.75/0.81/0.87/0.94/1.00万公里；
③假设“十四五”期间普通收费公路里程占比稳定在3%，单位养护支出稳定在32万元/公里。
收费高速公路里程占比稳定在98%，单位养护支出稳定在30万元/公里；根据以上假设可以得出，21-25年省内普通公路养护市场为27.0/27.2/27.3/27.4/27.6亿元；21-25年省内高速公路养护市场为21.9/23.8/25.7/27.6/29.4亿元，“十四五”期间省内公路养护市场空间约为亿元。
3.2积极并购拓展业务资质
除主业路桥工程施工和公路养护外，公司积极通过收并购方式延伸业务版图。近年来公司在市政工程、水利工程、房建业务和设计咨询均有所涉及，丰富各项业务资质，不断开拓多种基建分项业务。
年，公司收购齐鲁建设，新增建筑装修装饰工程专业承包壹级资质及建筑机电安装工程专业承包壹级资质等10项资质；年公司收购中铁隆，具有工程设计市政行业轨道交通工程专业甲级、铁路工程施工总承包贰级等资质。
同年，公司收购绿建发展，具有钢结构制造特级资质、钢结构工程专业承包一级资质等。
历次收购丰富了公司在相关领域的业务资质，加强了公司在机电安装、市政工程和钢结构领域的实力，为公司进军其他业务领域打下了基础。截至年公司拥有各项资质项，其中施工类资质项。
投资并购为公司贡献收入和利润增长。
公司于年收购齐鲁建设，于年收购中铁隆/山东外经/尼罗公司/绿建发展，于年新收购滨州交发/宁夏公路/中工武大。
21年被收购子公司净利润5.27亿元，由于齐鲁建设/山东外经/尼罗公司三家子公司未披露营业收入，其余5家子公司21年营业收入94.71亿元。被投资公司具有良好业绩预期，在扩展公司业务资质的同时，能够有效贡献营收和利润。
4大股东重组合并，夯实省内龙头地位
公司控股股东山东高速集团为山东国资委下属国有投资公司，于1年成立，经营主业涵盖交通基础设施及智慧交通投资运营建设、金融资产投资管理、新能源新材料等多个领域，是山东省内交通投建运领域的龙头企业，目前旗下拥有山东高速(600.SH）、山东路桥(.SZ)、山高控股(.HK）、齐鲁高速(.HK）、威海银行(.HK）、山高新能源(.HK)6家上市公司。公司是集团旗下唯一一家主业为路桥建设的上市企业。
高速集团及其子公司为公司贡献的销售金额逐年提升，年已升至总销售额的44.5%，大股东优质资源为公司长期稳健发展提供了有力保障。近年来公司依托项目资源持续稳固省内路桥基建龙头地位。
大股东合并后市占率得到有效提升。
年9月，公司第一大股东山东高速与第二大股东齐鲁交通签署合并协议，山东高速作为合并后公司承继齐鲁交通所有资产及负债，成为省内唯一省属高速公路建设投资运营主体。
年末，新山东高速集团总资产已达1.13万亿元，居全省国有企业和全国同行业第一。年实现营业收入8.4亿元，同比增长28.8%，实现净利润.4亿元，同比增长.32%，彰显并购后协同效应。
根据