（报告出品方/作者：财通证券，刘洋）
1、爱美客：国内医美制剂领军者
1.1、始于透明质酸，聚焦医美赛道十八载
爱美客是国内最大的透明质酸皮肤填充剂供应商。作为国内最早开展医疗美容生物医用材料自主研发与应用的企业，爱美客聚焦医美行业进行深度战略布局，坚持自主研发和创新，多次填补国内市场空白，带动国内行业技术升级。根据弗若斯特沙利文，年公司国内透明质酸填充剂市场份额按销量计为39.2%，按销售额计为21.3%，分别排名第一/第二。成立至今，公司经历以下四大发展阶段：-年：公司成立，定位玻尿酸填充。爱美客由简军女士创立于年，公司针对国内非手术医美市场需求深耕玻尿酸产品研发，年推出首款产品逸美，填补国内透明质酸类填充产品空白。
-年：加码研发，产品线扩展。在玻尿酸填充剂领域，公司推出国内首款具有长效填充效果的填充产品宝尼达，以及国内首款利多卡因填充产品爱芙莱。年，公司作为国家“十三五”重点研发计划牵头单位，承担新型颌面软硬组织修复材料重点专项研发工作。-年：嗨体放量，新领域试水。嗨体年获批后，于年正式上市，20H1收入达1.4亿，占公司收入59%；年，公司推出国内首款获批的面部埋植线产品紧恋。年9月，公司于深交所创业板上市。
年至今：进军再生，多维布局。年国内及世界首款含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂濡白天使上市。截至年底，公司产品已覆盖超过家医疗机构，公司收入达14.5亿元。同时，公司在研产品储备丰富，加速多维度布局肉毒毒素、溶脂针、麻醉膏等潜在医美市场。
1.2、14-21年收入/净利润复合增速53%/65%，溶液类贡献主要增长
公司收入盈利同步稳健提升。随着国内医美用户不断增多，公司营业收入增长迅速，从年的0.8亿元提升至年的14.5亿元，复合增速53%；归母净利润从年的0.3亿元提升至年的9.6亿元，复合增速65%。年疫情背景下，医美机构业绩受冲击相对严重，公司依然在收入端和归母净利润端增长27%/44%，展现强劲抗风险能力。年前三季度公司实现营收14.89亿，同比+46%，实现归母净利润9.92亿，同比+40%。单Q3实现收入6.04亿，同比+55%，归母净利润4.01亿，同比42%。公司业绩高速成长，一方面受益于疫情的恢复，一线城市客流快速回升，轻医美更具必选品属性，另一方面主力产品嗨体系列继续保持高增，濡白天使稳态放量当中。
分业务来看，溶液类注射产品贡献主要营收，凝胶类增长态势显著。公司业务分为溶液类注射产品、凝胶类注射产品、化妆品和面部埋植线，H1分别占总收入72.7%/26.8%/0.3%/0.2%，以嗨体系列为主的溶液类注射产品是支撑公司营收的主要部分，自年展现出高增长态势。凝胶类注射产品随着21年濡白天使推出增速逐步上升，H1同比增长59.7%，有望接棒成为公司未来核心业务之一。
1.3、股权结构稳定，董事长合计持股超38%
股权相对集中，绑定核心骨干。公司创始人、董事长简军直接持股30.96%，并通过宁波知行军投资管理合伙企业、丹瑞投资管理合伙企业、客至上投资管理合伙企业间接持股7.08%，合计持股38.04%。简勇个人持股2.42%，公司总经理石毅峰个人持股4.85%。公司高级管理人员、销售骨干人员、核心技术人员和部分入职年限较长员工通过知行军投资、客至上投资的员工持股平台间接持有爱美客10.69%股份。前五大股东合计持股超过50%。
管理层具备资深经验，多年稳定合作。董事长简军是国内首批接触医美行业的创业者，有敏锐的市场洞察力，且创立爱美客之前曾拥有超过十年的国际贸易管理经验；总经理石毅峰年加入爱美客前曾就职于华旗资讯（爱国者）、楚星融智公司，大型企业管理经验丰富；生产总监、销售总监及财务总监均具备资深对口背景。董事长、总经理、销售总监与生产总监共事超过10年，核心管理层稳定性充足，长期专注于医美业务。公司管理团队经验充足，兼具敏锐性与专业度，从玻尿酸赛道出发持续开疆拓土。
2、行业：多点开花增长可期，监管助力有序发展
2.1、对标海外有望持续增长，严监管下强者恒强
国内医美起步较晚，千亿市场方兴未艾。医美行业起源于战争创伤的愈合需求，60年代医用硅胶出现推动快速发展。年起，医美行业在国内逐渐兴起。年互联网平台的出现加速消除信息不对称，市场进入快速增长阶段。受经济水平提高和消费升级影响，近年来我国医美市场快速发展，根据弗若斯特沙利文，年国内医美市场规模为亿元，预计-年保持14.5%的复合增速，年有望超过亿元。对标海外，仍有巨大潜在增长空间。年韩国/美国/巴西/日本每千人医疗美容治疗次数分别为82/48/43/26次，而我国每千人中仅有21次。
监管推动行业合规化，三类证储备重要性凸显。年至今，医美监管政策不断推出，行业向合规化方向发展，全产业链监管体系已初步形成。新规出台压缩“黑医美”等非法地下市场空间，对假冒伪劣医美产品、非法广告宣传等开展严厉打击。年《医疗器械分类目录》明确，注射用透明质酸钠溶液等整形美容用注射材料按照三类医疗器械监管，医美注射产品获证成为上市必由之路，龙头企业三类证储备张数以及审批经验优势显著形成利好。
2.2、上游供应商占据产业链优势，细分市场大有可为
上游供应市场护城河较高，具备较强盈利水平。医美产业链主要由上游药械供应商、中游医美机构（医院/私立医疗机构/门诊部等）、下游获客渠道构成，上游供应商生产医美注射产品或医美器械后，销售至医美机构，通过下游获客渠道服务消费者。其中以爱美客为代表的药械供应商具备资质、技术壁垒，占据优势地位。从盈利水平来看，上游主要公司毛利率较高。
抗衰需求日渐旺盛，注射产品成分趋向多样化。根据艾媒咨询，全球抗衰老市场规模已从年的亿美元增长至年的亿美元，现阶段面部抗衰占比62.4%。受国内人口结构变化、社会观念变化、对于健康和美丽的重视度提升等因素影响，国内的抗衰老需求也逐渐增长，具备巨大发展潜力。
2.2.1、玻尿酸：国内轻医美典型项目
我国医美玻尿酸终端产品市场有着较大的发展空间。受下游医美需求推动，-年，中国基于透明质酸皮肤填充剂市场规模由31亿元增长至64亿元，年复合增长率19.7%。我们预计在注射类医美项目数量增加和基于透明质酸皮肤填充剂产品不断创新推动下，基于透明质酸皮肤填充剂市场规模将持续增长，根据弗若斯特沙利文，该市场在年有望达到亿元，年复合增长率达25%。目前市场仍由国际公司占据主导地位，国产品牌市占率成长性显著。以年销售额所占市场份额计算，我国医美透明质酸市场CR8中有五家为进口品牌，市场份额超过46%。国产品牌以爱美客、华熙生物、昊海生科为主，市场份额共计32.8%。相较于年，国产品牌市占率成长性显著，爱美客销售额市占率由14.3%升至21.3%，位居市场第二。
2.2.2、童颜针：掀起再生新风潮
童颜针即主要成分为聚左旋乳酸的皮肤填充剂。童颜针最早是Sculptra（舒颜萃/塑然雅）在大陆市场上通用的代称。年，Sculptra（主要成分为PLLA）获得美国FDA批准可用于面部医疗美容领域，迅速获得市场