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一、政策支持和产业升级驱动下，人力资源服务行业有望迎来长期增长
（一）我国人力资源服务行业快速增长，灵活用工仍有较大空间
近年来，在国民经济持续发展，产业不断升级变革的背景下，我国人力资源服务行业快速发展。根据人力资源与社会保障部，截止年我国人力资源服务机构共3.57万家，从业人员达到64.14万人，同比分别增长18.2%和9.8%。根据灼识咨询，年中国内地人力资源服务行业的市场规模达亿元，同比增长18.96%，-年复合增速达20.9%，增速领先世界整体水平。
人力资源服务大致可以划分为人力资源服务外包（包括灵活用工、劳务派遣、人事代理、其他外包），人才获取（线上招聘、校园招聘、招聘流程外包RPO、猎头）以及其他人力资源服务（内部培训、人力资源信息系统、人力资源咨询）等，覆盖完整用工生命周期的不同阶段。从人力资源服务市场结构来看，根据灼识咨询，年人力资源外包、人才获取和其他人力资源服务市场规模分别达到亿元、亿元和亿元，14-18年复合增速分别达到19.5%、22.7%、21.2%。
我国人力资源服务细分领域中灵活用工、猎头规模较大，灵活用工近年来快速增长。根据灼识咨询，年猎头、招聘流程外包、灵活用工规模市场分别为亿元、29亿元、亿元，14-18年复合增速分别达到22.1%、22.2%和26.4%。根据WEC，截止16年国内灵活用工渗透率为1.1%，低于1.6%的全球平均渗透率，英国、澳大利亚、荷兰、新西兰、卢森堡渗透率分别为4.1%、3.6%、3.3%、3.3%、3.0%。年，国内灵活用工员工数为.1万人，14-18年复合增速达到16.6%，占所有员工不足1%，而美国、日本和欧盟国家比例分别在10%、4%和3%左右。国内灵活用工市场仍有较大增长空间。
和传统劳务派遣的区别：灵活用工合约形式更为多样化，短期项目和长期岗位、业务流程外包并存。和劳务派遣只负责人员招聘和派遣不同，灵活用工业务人力资源服务提供方在用工周期中深度参与员工的薪酬制定、入职前培训、在岗到离职的管理，承担用工风险，服务流程中附加值高，客户承担风险和管理少，所以收费也高于传统劳务派遣。
（二）政策支持、产业升级背景下灵活用工有望引领用工模式变革（略）
（三）竞争格局：行业集中度低，头部企业竞争壁垒逐步形成
目前我国灵活用工行业集中度低，行业竞争格局分散。年按聘用员工数和灵活用工收益计算的CR3分别为3.6%和6.6%，CR5分别为4.9%和9.3%。人瑞人才、万宝盛华、科锐国际市占率分列前三，年分别为2.5%、2.4%和1.7%。近年来国内灵活用工企业快速成长，我们认为头部企业竞争壁垒已经初步形成并将不断强化。
对精细化管理要求高，龙头公司具有管理和规模效率优势。灵活用工涉及招标、招聘、后期管理、薪酬社保和其他福利，整个流程对公司精细化管理能力和人才资源储备要求较高。同时往往涉及垫资，现金流和账期管理也存在一定门槛。龙头公司在各类垂直领域人才储备较好，能带来一定的规模效应，同时在技术和管理层面优势也有望不断强化。
2.大客户对灵活用工服务商精确匹配、即时响应要求较高，合作关系一般较为稳固。人力资源服务龙头客户资源优势明显，一般与重要客户保持较稳固合作关系。大型企业在筛选供应商时对品牌、资质和行业经验有较高标准。同时也需要服务商在短时间内具备精确匹配需求，对公司人才库积累和人才资源调配均有较高要求。
3.龙头企业产品和服务能力强，往往能够提供完整的人力资源服务解决方案和增值服务。行业龙头往往涉足人力资源服务多个领域，技术和产品优势逐步积累，可以为客户提供覆盖整个用工周期，满足多种需求的人力资源综合解决方案。
总体来看，头部公司和现有大客户一般合作稳定。同时管理能力强，经营范围广，灵活用工储备人才较多，能够在全国甚至海外为大客户提供快速精准的用工解决方案，所以在拓展新客户时具备明显优势，有望凭借规模效应持续做大。
（四）拥有一定抗周期属性，疫情后灵活用工有望迎来发展契机
灵活用工具有一定的抗周期属性。在经济增速放缓，行业处于景气下行周期的情况下企业会更多的选择灵活用工来收缩人力成本，提升效率。本次新冠疫情期间，灵活用工、共享用工的模式被更多企业接受。2月人社部发布《人社部等单位关于关于做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控期间稳定劳动关系支持企业复工复产的意见》，鼓励企业灵活安排工作时间。鼓励符合规定的复工企业实施灵活用工措施，与职工协商采取错时上下班、弹性上下班等方式灵活安排工作时间。疫情期间盒马与云海肴、青年餐厅等餐饮企业共同尝试了共享员工的模式，接纳了40多家企业的名员工临时上岗。灵活用工模式的优越性被更多企业所认知。根据科锐国际的调查，16%的受访企业表示将部分岗位转为灵活用工降低雇佣风险。中长期来看有望为行业发展打开新契机，加速灵活用工在国内特别是二三线城市的渗透。
二、行业龙头对比：重点布局灵活用工，龙头公司加速内生外延扩张
（一）国内人力资源服务龙头概览：龙头快速成长，灵活用工业务增长较快
科锐国际：成立于年，年在创业板上市。成立之初主要从事猎头业务，后来率先在国内推出招聘流程外包业务并确立龙头地位。近年来公司灵活用工业务快速增长，公司加大灵活用工业务布局。同时确立“前店后厂，重度垂直”的战略方向，深耕垂直领域和重点区域。年科锐国际灵活用工、猎头、招聘流程外包和其他业务营收分别为27.7亿元、5.2亿元、1.5亿元和1.5亿元，同比分别增长82.9%、16.2%、下降4.9%和增长90.1%。灵活用工、猎头和招聘流程外包占比分别达到77.1%、14.5%、4.2%。
截止19年末公司在内地和香港的99个城市和境外7个国家的11个城市设立家分支机构，较18年末增加11家。员工人数达到人，外包员工1.46万人，三大业务为客户推荐中高端管理人员和专业技术岗位超过2.83万人，同比增长12.3%；外包累计派出人员16.1万人次，同比增长48.7%。
万宝盛华：全球人力资源服务龙头，1年成立。年万宝盛华开始进入大中华区，年进入内地市场。专注于提供包括猎头、招聘流程外包和灵活用工的完整的人力资源解决方案。年万宝盛华大中华公司在港股上市。年万宝盛华灵活用工、猎头、招聘流程外包和其他业务营收分别为26.9亿元、2.4亿元、0.3亿元和0.8亿元，同比分别增长26.4%、下降10.1%、增长11.6%和增长20.2%。灵活用工、猎头和招聘流程外包占比分别达到88.3%、8.1%和1.1%。
万宝盛华19年合约员工总人数达到人，同比增长9.7%。人才储备库超过万人。猎头业务介绍职业数达个，猎头数目人，同比分别下降17%和23%。猎头数据库候选人数达到万人。19年招聘流程外包职业介绍数为个，较18年增加个。
人瑞人才：成立于年，初期主要在西南地区开展职业培训，后逐步向人力资源服务转型。人瑞人才大力发展灵活用工业务，特别是在新经济领域和独角兽公司。公司灵活用工业务采用O2O模式，基于公司自主研发香聘平台开展。年人瑞人才灵活用工、专业招聘、其他业务营收占比分别为21.5亿元、0.6亿元、0.7亿元，同比分别增长42.0%、下降7.1%和增长.6%。
人瑞人才19年灵活用工员工人数达到人，19年招聘入职名灵活用工员工，员工流失率从18年的10.6%下降到9.9%。专业招聘业务为客户招聘人，受到宏观经济影响，同比下降18.0%。截止19年公司招聘平台“香聘”注册人数达到万人，新增注册人数54万人，月活用户超过12.5万人。
（二）灵活用工深度对比：龙头深耕新经济行业客户，专业化垂直化分工加强
近年来灵活用工在国内快速增长，认知度持续提升，年猎头、招聘流程外包等业务受到宏观经济放缓、地缘政治等因素影响增长放缓，灵活用工成为龙头公司主要增长驱动。从灵活用工业务规模和增速来看，年科锐国际、万宝盛华、人瑞人才灵活用工业务营收分别为27.7亿元、26.9亿元和21.5亿元，同比分别增长82.9%、42.0%和26.4%，占比分别为77.1%、88.3%和94.0%。
龙头公司披露的灵活用工员工口径存在一定差异，年科锐国际、人瑞人才管理的灵活用工员工数分别为人和人，科锐国际18年收购Investigo后灵活用工人数也有明显增长，19年同比增长25%；全年中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工业务共为客户推荐中高端管理人员和专业技术岗位超过余人，外包累计派出人员16万人次。人瑞人才近年来灵活用工员工数始终保持较快增长，19年同比增长29%，16-19年复合增速为78.4%。19年招聘入职名灵活用工员工。万宝盛华19年灵活用工派出的合约员工人数为人，同比增长10%。人才库候选人人数达到万人。
从灵活用工业务区域分布来看：万宝盛华进入大中华区较早，近年来内地灵活用工业务快速增长；人瑞人才灵活用工业务主要集中于内地市场，在内地市场份额领先；科锐国际收购Investigo后灵活用工整体规模最大，内地灵活用工业务增长更快。
科锐国际剔除Investigo并表影响后，中国内地灵活用工业务19年营收16.8亿元，18、19年同比分别增长56.2%和63.6%，近年来内地灵活用工快速增长。公司上市之后灵活用工业务增长较快，扩张加速，特别是加强了海外布局和粤港澳、长三角等经济发达地区垂直布局。
万宝盛华目前服务城市超过个，设有超过20个办事处。近年来内地灵活用工业务占比稳步提升成为公司增长重要驱动。19年大陆地区外包员工数同比增长65%。公司在上海、北京等一线城市市场地位较为稳固，将加大在华南、华中和华西地区的投入以及在二三线新锐城市的开拓力度。
人瑞人才灵活用工业务主要集中在内地，截止19年人瑞人才在国内拥有超过20个办事处，覆盖30个省超过个城市。从营收规模和灵活用工人数上市占率均保持领先地位。公司年在成都成立，在华西和华中市场优势较大。年上半年华北、华南、华东、华西、华中的灵活用工员工分别占12%、14%、17%、35%、22%。公司计划在上市后加速国内渗透和全球扩张。
从灵活用工客户来看：龙头公司和主要客户均保持长期稳定合作关系。最初灵活用工在外企渗透率较高，近年来龙头开始大力开拓快速发展的新经济民营企业客户，
与企业共同成长。
从整体趋势来看，龙头公司头部客户占比均稳步提升。年科锐国际和万宝盛华前五大客户占比分别为22.7%和27%，科锐国际19年最大客户占比为11.69%，同比提升5.0pct。人瑞人才客户结构更为集中，年前五大客户和最大客户营收占比分别为57.1%和34.1%，前五大客户占比提升3.0pct。
从客户结构来看，新经济民营企业客户占比均快速提升。人瑞人才客户以民营企业为主，深耕新经济特别是独角兽公司。截止19年6月人瑞人才灵活用工新经济客户为家，占比为67.9%。年新经济企业灵活用工人数为人，同比增长20.9%，16-19年复合增速为84.6%，占比达到灵活用工总人数的82.1%。金融机构、房地产和其他客户（制造、零售、物流、饮食、建设）灵活用工派出人数分别为1人、人和人，16-19年复合增速分别为52.2%、23.5%和74.4%。年新经济客户营收占比达到85.4%，同比提升3.7pct。截止年人瑞人才独角兽客户数量达到70家，独角兽客户营收占比为46.9%。公司与大客户合作关系稳定，、年经常性客户营收占比分别为68%和76%。公司未来将继续深耕现有头部独角兽客户，并计划向新零售领域客户扩张。
科锐国际截止19年付费客户数量达到家，19年新增家，其中75%的客户为重复购买客户。近年来民营企业占比快速增长。年内地客户业务中外资企业、快速成长的民营企业和国有企业占比分别为45%、44%和11%。近年来外资企业占比持续下降，民营企业年占比仅为25%，16年以来占比快速提升。公司确立了“前店后厂”运营模式，配合商圈和职能岗位的深度垂直。业务聚焦粤港澳大湾区、长三角、长江中下游、京津冀、成渝五大经济商圈，深度挖掘商圈内客户需求不断获取长尾客户。
万宝盛华最大关联方万宝盛华集团为全球人力资源服务龙头，公司品牌优势明显，较早进入大中华区开展人力资源服务业务，本土化布局久，与客户合作周期长，合作关系稳固。截止年公司五大客户平均合作超过11年，跨国公司和民营企业贡献营收占比达到97%。年公司新增家客户，新经济和科技行业客户数量较18年同比增长39.4%。前五大客户都是新经济和科技类客户。万宝盛华从18年起在内部推出“All-inStaffing”战略，旨在向现有客户和新客户交叉销售灵活用工服务，有望借助多元化优势加快灵活用工的协同发展。年公司和万得成立合资公司开始大力发展金融行业灵活用工。万宝盛华各行业专家资源丰富，有望通过行业专家服务增加潜在灵活用工客户资源，打造以灵活用工为核心的金融行业人力资源解决方案。
从灵活用工岗位分布来看：灵活用工岗位通用化标准化强，具有快速上岗快速适配企业需求特征。销售、行政、客服占比较高，信息IT类岗位近年来快速增长。各公司间灵活用工岗位存在一定差异，科锐国际和万宝盛华灵活用工岗位相对中高端，收取服务费更高。
年科锐国际净收入率为13.7%。平均每名灵活用工员工创收18.9万元，同比增长47%，主要是医药、IT研发等服务费高的灵活用工岗位快速增长。人瑞人才岗位以低端为主，通用性更强且续约率稳定。年平均每名灵活用工员工创收8.6万元，同比增长10%。
人瑞人才灵活用工岗位以低端岗位为主，灵活用工服务费溢价一般相对劳工成本约12.5%。截止19年6月，人瑞人才信息验证类岗位灵活用工外包人数占比达到47.1%，近年来随着短视频、长视频、人工智能等领域快速发展，此类岗位用工需求增长，占比快速提升。客服、销售占比分别为26.8%、10.4%，客服占比呈下降趋势。公司于5月28日公告与两个独立团队签订框架协议，成立合营企业（人瑞人才都持股60%）。合营企业将从事客服、IT和信息验证业务。合作团队在客服外包和BPO（业务流程外包）行业拥有约10年经验，资源和管理经验丰富。两家合营企业有望帮助公司更好的承接头部客户灵活用工业务衍生出的BPO方面需求，强化在客服、信息验证领域的服务能力并拓展高毛利的IT领域。有望与现有主业形成良好协同。
万宝盛华灵活用工岗位偏高端，服务费溢价一般在劳工成本的15%-25%之间。18年派出的合约员工中，36.8%为销售人员，较17年的41.7%有所下降，行政管理占18.9%，较16、17年的25.7%、20.7%也逐步下降。信息技术类岗位占比从17年的12.5%提升至19.1%。
从16年招股书披露的数据看，当时科锐国际灵活用工工厂流水线岗位和销售岗位占比较高，16年分别占32.67%和32.62%。公司将灵活用工岗位分为专业类、通用类和办公室行政岗位三大类别，不同子公司对特定岗位有不同侧重。从子公司增长来看，近年来服务费高的医药、IT类灵活用工岗位快速增长。19年医药研发垂直领域灵活用工子公司北京欧格林实现营收1.37亿元，净利润万元。上海科之锐、苏州科锐尔分别实现营收3.3亿元和9.8亿元，同比分别增长40.1%和.0%，净利润分别为.1万元和.5万元，同比分别增长1.2%和.5%。
（三）人效和盈利能力对比：龙头公司人均创利均有较好增长，规模效应凸显
截止19年科锐国际、万宝盛华、人瑞人才员工人数分别为人、8人、人，万宝盛华下降9.2%，科锐国际和人瑞人才同比分别增长0.2%和7.6%。由于业务结构原因，人瑞人才灵活用工业务占比较高，所以自有员工规模较小，年灵活用工项目管理/执行人员占自有员工的63%，猎头仅占15%。年科锐国际猎头占自有员工的46.1%，年万宝盛华有名猎头，占自有员工的28.8%，19年较18年猎头数量明显下降。
从人均创收和人均创利来看，龙头公司近年来规模效应凸显，人均营收、人均创利均有较好增长。年科锐国际、万宝盛华、人瑞人才人均创收同比分别增长62.9%、34.5%和31.6%，人均创利同比分别增长29.1%、31.3%和84.3%。人瑞人才得益于其更侧重大客户服务的模式，深挖头部客户需求，近年来前五大和最大客户营收占比持续增长，帮助公司在人员规模增长相对稳定的情况下人均创利有较大幅度增长。
从毛利率对比来看，万宝盛华毛利率和科锐国际以及人瑞人才披露口径不同，绝对数值对比意义不大，从可比口径来看人瑞人才和科锐国际灵活用工毛利率接近且均有所提升。科锐国际和人瑞人才19年灵活用工毛利率分别为8.6%和8.9%，同比分别提升0.6pct和1.4pct，人瑞人才19年增加了高毛利率的灵活用工项目，灵活用工盈利能力有较好提升；万宝盛华灵活用工毛利率11.3%，同比下降0.7pct。
除灵活用工外龙头公司其他业务盈利能力受到宏观经济增速下行影响有所承压。万宝盛华猎头、招聘流程外包毛利率分别为90.3%和85.2%，同比分别下降1.1pct、11pct，RPO业务毛利率下滑较多主要是在端对端流程中采用的外包服务成本上升所致。人瑞人才专业招聘毛利率为35.5%，同比下滑9.9pct，主要是北京、上海、广州等地办公场地更换升级导致租金上升。其他人力资源解决方案19年毛利率为35.9%，同比提升2.8pct，主要是其中业务流程外包毛利率提升（从18年的9.6%提升至15.1%）以及占比提升所致。科锐国际19年猎头/RPO毛利率分别为36.1%/45.9%，猎头和RPO毛利率受到人工、差旅交通以及房租物业等成本影响，同比分别下降3.6pct和5.8pct。
（四）技术赋能+外延扩张，龙头集中度有望提升
人力资源服务行业核心能力本质是针对企业客户的服务能力（包括新客户、新项目拓展，快速响应客户需求，长期客户关系维护等等）以及灵活用工和中高端人才储备。近年来龙头公司均加强技术领域投入，通过数字化智能化平台建设为成长赋能。
1.科锐国际：“一朵云”+“一个平台”，数字化长期布局
科锐国际上市以来持续加大技术领域投入，形成了“一朵云”+“一个平台”的线上人力资源服务战略布局，提升数字化服务和响应能力的同时，有望拓展中小型长尾客户和积累C端人才储备。包括（1）基于才到的系列HRSaaS产品，包括招聘、入职、考勤，薪税、福利管理等；（2）基于科锐优职的岗位和行业细分招聘平台，包括大学生、大健康、零售等垂直细分领域，目前上线了科锐优职、医疗细分领域招聘的小程序医脉通道以及零售垂直领域招聘的小程序零售一号线；（3）基于共享众包模式打造的人力资源合作伙伴平台“禾蛙”（人力资源服务企业间合作做单，B2B模式）。19年公司研发投入达到.7万元，同比增长%，占收入比例从18年的0.42%提升至0.55%。
疫情期间在线人力资源服务需求增长，科锐国际针对疫情推出远程离岸招聘顾问“共享Recruiter”服务、医护岗位灵活用工服务“企业医务室”、“大健康行业无接触招聘一体化解决方案”。同时和京东合作为企业提供人才招管薪税一体化解决方案，有望进一步提升品牌知名度，拓展企业客户。
2.人瑞人才：打造一体化O2O人力资源生态系统
人瑞人才O2O人力资源生态系统包括香聘系统（招聘平台）、瑞聘系统（招聘管理内部门户，管理客户委聘、招聘广告、候选人筛选、录取通知管理、入职）、瑞家园平台（