（报告出品方/作者：兴业证券）
1、公司概况：A股首家上市的金融租赁标的
1.1、历史沿革：A股首家上市金融租赁公司
江苏租赁是国内首家也是唯一一家A股上市的金融租赁公司。年公司于江苏南京成立运营，年规范登记为有限责任公司，年江苏交通控股获得控股权，持股比例45.68%，此后公司于、、、年分别引入南京银行、国际金融公司、中信产业基金、法巴租赁等境内外新股东，年公司整体变更为股份有限公司，年公司于上交所主板挂牌上市，成为我国首家A股上市的金融租赁公司。
1.2、股权结构：江苏省国资委是公司实控人
公司股权结构相对集中，江苏省国资委是实际控制人。公司第一大股东为江苏交通控股有限公司，持股比例为21.43%，江苏交通控股集团与江苏扬子大桥股份有限公司、江苏广靖锡澄高速公路有限责任公司构成一致行动人，合计持有公司39.05%股份；南京银行持股公司21.09%股份，是公司的第二大股东；除此之外，公司先后于年、年引入国际金融公司和法国巴黎银行租赁集团等重要战略投资者，形成了兼融国际与国内、融合产业与金融的多元化股东结构。
1.3、管理团队：高管具备长期司内工作经验
公司高管均具备长期司内工作经验，具备丰富的行业经验和市场认知。作为国内最早涉足融资租赁的企业之一，公司完整经历了我国融资租赁行业的整个发展历程，形成了稳定且经验丰富的管理团队，公司现任高管在公司任职时间普遍较长，且主要选拔自基层业务部门，行业经验丰富，市场把脉准确，为公司长期稳健经营奠定了良好的公司治理基础。
1.4、业务结构：按照行业设置公司业务架构
公司按照行业设置业务架构，逐步形成多元业务格局。公司充分发挥金融租赁独特优势，以差异化、专业化为方向，选择符合国家产业政策引导方向、有合适设备为载体的行业深入探索，定位多个细分市场中小微客户群体，服务实体经济供应链上下游。其主要业务领域包括清洁能源、交通运输、工业装备、农业机械、工程机械、文化旅游、节能环保、信息科技、医养健康、城市民生等。（报告来源：未来智库）
2、经营概况：业务模式创新实现高质量增长
2.1、财务摘要：资产扩张带来的稳健增长
江苏租赁收入利润稳健增长，近五年年化复合增速超过20%。年公司分别实现营业收入和归母净利润37.53和18.77亿元，同比分别增长22.4%和18.6%，-年间公司营业收入和归母净利润的年化复合增速分别达23.1%和20.7%；净利率基本维持在50%左右。
上市融资后，公司打开财务杠杆扩张空间。-年，公司总资产和净资产规模分别从.65和46.60亿元增长至.90和.10亿元，年化复合增速分别达19.93%和22.79%，截至上半年公司净资产规模达到.93亿元。-年IPO融资后公司整体的财务杠杆从7.03倍降至5.36倍，此后公司财务杠杆继续处于爬坡状态，从5.36倍持续增至6.25倍；ROE基本保持稳定，中枢位于15.4%，预计随着公司财务杠杆的提升将进一步推动盈利能力的上行；净利差处于上升趋势，从年的2.90%增至年的3.91%。
2.2、收入结构：息差收入是主要收入来源
基于融资租赁的利息净收入和手续费及佣金净收入是公司最主要收入来源。融资租赁利息收入根据未实现融资收益在租赁期内采用实际利率法计算确认，主要包括融资租赁利息收入、同业拆借利息收入等，扣除拆入资金、已发行债券、卖出回购金融资产款、借款等付息债务的利息支出后确认利息净收入，-年公司利息净收入从9.53亿元增至33.12亿元，占营业收入比重从71.9%提升至88.2%；融资租赁手续费收入为向客户提供相关的融资安排费、管理咨询、财务咨询等咨询服务后所收取的金额，以承租人应收融资租赁款本金余额为基础，并以本金回收进度作为完工百分比法近似确认手续费收入，-年公司手续费及佣金净收入从3.70亿元小幅度增至4.30亿元，占营业收入比重从27.9%下降至11.5%。
分板块来看，江苏租赁坚持多行业开发并重点培育细分行业，多元化业务结构逐步形成。从融资租赁收入规模看，基础设施和医疗教育板块是最主要的收入来源，年分别实现收入17.26、10.95亿元，占总收入比重分别为29.8%、18.9%；从融资租赁收入增长趋势来看，随着交通运输等板块收入的快速增长，公司分业务板块的收入结构逐步均衡，收入占比最大的基础设施和医疗教育两个板块的收入占比有所下行，收入增速最快的交通运输和信息科技板块收入在-年间复合增速分别达到.1%和.5%，上半年收入贡献度提升至15.9%和4.2%。
分地区来看，公司以江苏省为基本盘，依托厂商模式进行全国布局。从公司区域扩张逻辑来看主要遵循两条主线，其一是深耕自身优势区域，服务江苏省尤其是苏南地区的制造业企业，其二则是依据战略合作厂商的扩张路径拓展自身展业区域，并不主动限制在某些特定地区。从收入规模来看，江苏省-年融资租赁收入从5.57亿增长至12.48亿，收入规模居各地区第一，山东省、四川省、浙江省收入亦位居前列；从收入结构来看，江苏省、山东省的收入贡献最大且占比不断上升，分别从年的15.5%和6.0%增至上半年的23.4%和9.0%，此外四川省、浙江省、安徽省、贵州省等六个核心区域收入贡献均超过5%；从收入增速来看，-年期间江西省、山东省、江苏省的年化复合增速位列前三，分别为42.6%、32.3%和30.9%，显著高于总收入17.3%的增速水平。
2.3、资产端：资产规模投放节奏保持平稳
江苏租赁资产规模保持稳健扩张状态，市场竞争下收益率水平整体下行。-年期间公司应收融资租赁余额同比增速基本保持在15-20%区间，截至上半年末应收融资租赁余额达.14亿，较年初增长15.3%。资产端收益率方面，我们通过融资租赁业务收入除以期初期末应收融资租赁余额均值来测算资产端的收益率水平，自年以来受制于市场竞争加剧，公司融资租赁平均收益率整体下行，截至上半年末约为7.5%。
分业务板块来看，截至上半年，基础设施、交通运输、能源环保、医疗教育等板块是公司资产投放最集中的行业，截至上半年末其应收融资租赁款余额均超过亿元，占总应收融资租赁余额的比重均达到10%以上；从分行业增速来看，交通运输、工程机械、信息科技等板块是增长最快的业务方向，-H1期间累计增速分别达.8%、.3%、.8%，远超公司总的应收融资租赁余额增速水平，占公司总应收融资租赁余额的比重分别提升了13.3、2.2、2.5个百分点至17.7%、3.6%、4.1%。
从生息资产收益率来看，农林牧渔业近两年的生息收益率始终处于最高水平，、年分别为10.24%和10.41%，显著高于内部行业平均水平；规模增长较快的制造业的生息收益率同样处于较高水平，、年分别为8.81%和8.07%；而规模贡献较高的类公用事业的生息资产收益率在近两年都处于较低水平，除了卫生和社会工作行业高于平均水平外其余类公用事业均低于平均水平。
2.4、负债端：拆入资金是主要的融资渠道
拆入资金是公司最主要的融资渠道。从付息债务明细来看，主要包括借款、拆入资金和应付债券，截至H1分别达49.69、.77、80.83亿元，拆入资金是最主要的融资渠道，公司通过全国银行间同业拆借中心本币交易系统进行拆借及同业借款，包括同业借款（其中包括信用借款和质押借款）和境内银行拆入。年到上半年末，拆入资金规模从.79亿元增长至.77亿元，累计增长.1%，占总付息债务比重维持在70%以上。
上市融资后公司资金成本整体呈现下降态势。我们通过利息支出除以期初期末计息负债均值的方式来测算负债端的资金成本，自年IPO以来公司融资渠道有所拓展，带动资金成本整体呈现下降态势，截至H1平均资金成本3.73%，相较于年的高点下降约1.3个百分点，对公司净利差起到显著增厚作用。
2.5、净利差：以降低资金成本增厚净利差
江苏租赁资产端收益率显著优于租赁同业及同地区商业银行。我们选择租赁行业同业上市公司远东宏信、同处于江苏省的南京银行和江苏银行、以及较为优质的商业银行宁波银行作为样本企业，资产端收益率方面，上市租赁公司整体优于商业银行，江苏租赁表现最为优异，其收益率中枢位于8%左右；资金成本方面，商业银行显著低于租赁公司，相较于租赁行业同业上市公司远东宏信，江苏租赁的资金成本更低，下降幅度更大，自年上市以来至年末从5.1%下降至3.7%，有力增厚净利差。
资产端高收益和资金成本持续下降带动江苏租赁的净利差进入上行通道。-年间，江苏租赁净利差水平从3%上行至4%左右，显著高于样本银行和租赁行业同业上市公司远东宏信；从驱动力来看，江苏租赁净利差的上行得益于其负债成本的下降，尤其是完成IPO上市后平均融资利率出现明显下行，且下行幅度显著高于远东宏信，资产端收益率则基本稳定在较高水平。（报告来源：未来智库）
3、竞争优势：厂商模式和市场化的激励机制
3.1、创新型厂商模式带来业务高度分散化
创新性建立B2B2C为代表的厂商租赁模式。年起，公司与法巴租赁合作成立厂商融资中心，依托法巴租赁在欧洲成熟的厂商租赁业务模式和全球厂商合作资源，以及公司在国内持续经营的市场经验，以中小微型客户为主要服务对象，积极开拓厂商租赁业务。厂商租赁业务是指出租人即融资租赁公司与设备厂商结成战略合作关系，厂商通过自身的销售渠道向出租人推荐设备购买方，出租人审核通过后，由出租人支付设备价款，并向推荐的设备购买方即承租人提供融资租赁，厂商为租赁项目提供某种形式的担保或设备回购承诺。其中，公司发力行业有农业、工程建筑、物流、交通运输、IT、通讯行业等。
在厂商租赁业务模式下，公司与优质厂商形成战略合作，获得优质的销售网络和优质的产品并触及优质的客户，实现融资租赁的最佳效益，进而可以接触更多优质厂商，形成厂商合作良性循环轨迹。与此同时，创新型的厂商租赁模式搭建了“租赁物+承租人+厂商”三位一体风险管控体系：江苏租赁促进厂商销售、加速其产品循环的同时，厂商为江苏租赁控制了风险并分担相应成本；优质厂商为承租企业提供更好的产品的同时，承租企业促进了厂商的技术改进；江苏租赁为承租企业提供融资租赁使其设备使用成本降低的同时，承租企业也为江苏租赁贡献了业绩。厂商租赁模式实现江苏租赁、厂商、承租公司三者之间的互利共赢，同时降低了融资租赁过程中的风险。
厂商模式带来业务高度分散化，提高细分领域市场份额。截至上半年，江苏租赁与近0家国内龙头厂商、经销商建立战略合作，得以充分整合客户资源，提高了公司在不同细分行业的市场占有率。业务转型成效显著，“大批量、小金额”零售金融特征更加凸显，年新增投放合同数近5万笔，同比增长近%，其中融资额50万元以下的合同数占比超90%，上半年新增投放合同中，92.33%的合同金额小于50万元。
3.2、市场化的激励机制打造优秀人才队伍
股权激励深度绑定股东、公司和员工三方利益。江苏租赁年出台股权激励方案，完成限制性股票授予登记工作，激励对象包括高管、核心员工在内的人，成为首家落地股权激励的江苏省属上市公司，在股东、公司、员工三方之间形成“风险-利益”长期共同体。
市场化激励机制为公司打造优秀的人才队伍，员工整体具备较高素质。公司持续深化薪酬机制市场化改革，通过完善绩效动态评价机制调动员工积极性，近年来人均薪酬整体有所提升，-年期间年化复合增速为6.8%；市场化的激励机制为人才队伍建设打下良好基础，公司员工整体具备较高素质，本科及以上学历的员工数量占比近%，硕士以上占比超过60%且近年来仍在稳步提升。
市场化机制和高素质人才带动公司业务高质量发展，核心参数显著优于对标企业。公司选取了年末资产规模亿以上的16家金融租赁公司作为对标企业，授予限制性股票的业绩条件为资产规模年均增长率、ROA不低于对标企业50分位值，解锁条件则为不低于对标企业75分位值。从业绩来看，江苏租赁、年ROA水平高于其他所有对标企业、资产规模增长率位于对标企业前五位，业绩水平满足股权激励条件，股权激励具有较强可行性，有望达到预期激励效果。良好的激励机制和人才队伍建设促进人均产能提升，年公司IPO至年，人均创收和人均创利分别从、万元抬升至1,、万元，年化复合增速分别达8.3%、6.9%。
3.3、长期稳定的治理结构奠定战略执行力
以董事长为代表的管理层保持长期稳定，为公司战略的长期稳定执行奠定基础。董事长熊先根先生年在公司完成重组之时进入公司，至今在公司任职已达20年，任职期间坚持推动混改上市、坚持深化人事改革、坚持引领专业化发展、坚持完善现代企业制度，20年间稳定的治理结构为江苏租赁的稳健发展奠定了坚实基础，推动公司从规模较小的地方国企成长为全国第一家A股上市的金融租赁公司，核心竞争力和行业影响力持续提高。
3.4、差异化竞争优势带来优秀的资产质量
良好的竞争优势下公司得以保持长期稳健的资产质量。公司通过科学的行业筛选、严格的客户准入、动态的指标监控建立了规范的风险管控体系，叠加分散化的资产配置策略，整体资产质量优秀。不良贷款率方面，-年江苏租赁不良率中枢维持在0.85%左右，优于同处于江苏省的上市商业银行以及租赁行业同业上市公司远东宏信；资产结构方面，江苏租赁