（报告出品方/作者：华金证券，崔晓雁）
一、期货行业：功能不可替代，中长期持续增长可期
我国现有家期货公司、5大期货交易所。经过30多年的探索与发展，我国期货市场从无序走向规范，市场规模扩大、资本实力增强、业务逐步拓宽。期货独具的风险对冲功能是其他金融工具所不能替代的，近年来监管层不断引导期货行业服务实体经济，正是要充分运用期货的风险管理功能。行业营收、净利润增速不稳定，但集中度提升呈现出确定性趋势。
券商系期货公司背靠券商母公司在竞争中具备天然优势，业务规模领先于非券商系。传统的期货业务以单一的经纪业务为基础，市场行情及交易规模对行业营收、净利润影响程度大；近年来行业逐步开展风险管理业务，探索期货资管、代销等业务，多元化发展将为行业打造新的增长点。此外，我国资本市场改革正稳步推进，从国际趋势来看，资本市场发展将衍生出更多的风险管理需求，股指、利率等金融衍生品交易规模有望持续扩大。
（一）行业特点：行业集中度稳步提升，券商系期货公司实力强
行业营收、净利润总体保持增长趋势，但各年增速差异较大，周期性波动特征明显。行业营收从年的.53亿元增至年的.45亿元，CAGR9.26%；行业净利润从年的35.55亿元增至年的86.03亿元，CAGR11.68%。期货属于高β行业，业绩表现受市场景气度影响明显：期货市场景气度高的年份，比如年（股指期货交投火热）、年（大宗商品牛市），行业业绩表现亮眼；景气度低的年份，比如年（股指期货被严监管）、年（大宗商品价格震荡下行），行业业绩表现一般。
（二）业务发展：经纪业务占比仍高，风险管理业务成长迅速
期货业务条线从年开始逐渐丰富。年8月，14家期货公司取得期货投资咨询业务资格，行业告别单一经纪业务模式；年7月，证监会发布《期货公司资产管理业务试点办法》，并于当年9月1日起施行，年末包括永安期货在内的14家公司获得资管业务资格；年3月，首批8家期货公司完成风险管理子公司业务试点备案，期货业收入渠道进一步拓宽。
年末，中信建投期货、中国国际期货取得基金代销业务资格，期货公司开始进入基金销售领域。目前共家公司获得资产管理业务资格1、家获得投资咨询业务资格、91家获得风险管理业务资格。伴随行业创收渠道增多，经纪业务收入占比较单一经纪业务时代下降。年以前的单一经纪业务时代，经纪收入占比可达75%左右，年已降至47.2%。年以来，由于期货市场成交量放大、行业平均佣金率企稳，经纪收入占比回升至H的56.7%。
（三）金融衍生品具备广阔发展空间
我国商品衍生品领跑全球，金融衍生品仍待发展且空间广阔。以年合约成交量计，全球排名前10的金属期货合约中国占6席，前10的农产品合约中国占8席。相比商品类衍生品的成熟发展，我国金融类衍生品就显得相形见绌。全球场内衍生品总成交量中，金融类占比80%、商品类占比20%，而中国恰与之相反，金融类占比仅2%、商品类占比高达98%。
我们从两个角度判断我国金融衍生品的交易规模将持续扩大：1）伴随我国资本市场改革推进，资产证券化率提高，金融相关风险管理需求增长，金融衍生品迎来发展机遇；2）我国金融衍生品品种持续丰富。就全球来看，金融衍生品各品类成交量占比为：股指（43%）个股（23%）外汇（9%）利率（8%）。目前我国仅有股指期货、股指期权、利率期货三种金融衍生品且底层标的十分有限，如未来能够上线个股期货期权、人民币外汇期货期权、利率期权等产品，则金融衍生品市场发展空间值得期待。（报告来源：未来智库）
二、永安期货简介
（一）公司简介及业绩构成
永安期货前身潮州金融咨询公司于年成立，年更名为永安期货经纪有限公司，年整体改制为永安期货股份有限公司。目前第一大股东为财通证券（直接持股33.54%），实控人为浙江省财政厅（间接持股合计70.84%）。公司在经纪、风险管理等期货主营业务上全面领先，净利润自年起连续位居行业榜首，盈利能力、资本实力强劲，是国内最具竞争优势的期货公司之一。
公司主营业务涵盖经纪、资产管理、基金代销、风险管理、投资咨询、境外业务等板块，业务条线完备。经纪业务是最传统、最基础的业务，主要贡献手续费+利息收入；风险管理业务已逐渐成长为公司的核心业务，包含基差贸易、场外衍生品、做市业务三块；资管、代销是公司在财富管理业务方面的探索；投资咨询是为客户提供研究分析、交易策略，并收取服务费；境外业务主要是新永安金控（香港）、新永安资管（香港）、永安国际金融（新加坡）等子公司开展的证券、资管等综合业务。
（二）永安期货与可比公司比较
期货业务同质化程度较高，故业内期货公司均可视为公司的可比公司。但由于大多数期货公司未上市，数据披露较少。为兼顾数据可得性和比较的全面性，我们先从盈利能力、资本实力、公司评级三个角度将永安期货与业内所有公司进行比较，再将永安期货与主要上市公司（瑞达、南华、海通期货、鲁证、弘业等）进行收入结构、盈利能力、利润增速等更为细致的比较。1、净利润连年位居行业榜首，ROE居行业前列公司净利润自年起连年位居行业榜首。公司净利润从年的3.1亿元增至年的11.5亿元，与第二名的差距由0.3亿元扩大到5.0亿元。H期货公司净利润前三甲分别为永安期货（7.4亿元）、中信期货（4.8亿元）、国君期货（4.2亿元）。
2、资本实力行业领先考虑到年以后较多期货公司未披露净资本数据，而净资本与净资产关系最为密切（净资本=净资产-资产调整值+负债调整值-客户未足额追加的保证金+/-其他调整项），因此我们选取净资产为资本实力的比较指标。公司新三板上市后资本实力显著增强，业内仅中信期货能与公司互较高下。公司净资产在年仅17.57亿元，年上市后蹿升至40.19亿元，自此牢牢占据行业前二的位置。H期货公司净资产前三甲为中信期货（86.22亿元）、永安期货（85.26亿元）、国君期货（62.83亿元），中信、永安是唯二净资产80亿元+的公司。
三、永安期货业务模式解析
（一）主要业务：经纪、风险管理、资管与代销
收入及利润增量更多来自风险管理业务。年至H，风险管理业务收入占比从89.7%逐年提升至94.1%，利润占比从18.3%升至22.9%。为更加清晰地了解公司收入结构，我们进行调整1，将销售货物成本从营收、风险管理业务收入中剔除。可以发现，风险管理业务收入占比从年的28.8%升至H的37.7%，收入占比仍显著提高。经纪业务利润贡献最多但占比下降。
年至H，公司经纪业务收入利润占比从76.2%降至70.9%；资管+代销是公司财富管理业务布局的主要抓手。年至H，资管+代销收入占比在0.4%上下，利润占比由1.5%提升至3.9%，占比虽低但增长迅速。公司的销售人力多、投研团队实力强，资管业务发展基础实力硬。公司较早布局基金代销业务，主要与永安国富、凯丰投资等优秀管理人合作，管理费、业绩报酬分成有利于增厚公司业绩。
（二）风险管理：成长中的核心业务
1、风险管理业务概述
公司风险管理业务规模遥遥领先于其他上市期货公司。H公司风险管理业务收入.04亿元、利润1.81亿元，收入和利润均遥遥领先海通期货、南华、瑞达等公司。公司在年即获得中期协备案允许开展风险管理业务，是最早布局风险管理业务的期货公司之一。
风险管理业务发展渐入佳境，业务地位日益上升。年以来，公司风险管理业务营业利润由1.01亿元提升至1.81亿元，营业利润率由0.49%提升至1.15%，占公司总营业利润比重由8.6%提升至22.9%，风险管理业务已成长为重要利润来源。风险管理业务规模庞大，利润率的轻微变动也会对净利润产生重大影响，以H为例，风险管理业务营业利润率+1pct，则公司净利润+1.57亿元、+21.22%。
2、基差贸易：永安遥遥领先同业
基差贸易业务是指以“期货价格+基差”为定价方式的现货贸易，主要客户是大宗商品相关产业链的实体企业，基差贸易可以帮助其将商品绝对价格波动风险转化为较小的基差波动风险，因此对其价格、产销、库存等管理具有积极意义。期货公司基差业务核心竞争力包括：1）展业时间与业务流程。基差贸易由于涉及金额大、产业客户多，对手盘违约风险大，需要较长时间来积累有效客户和排除客户信用风险，此外还需要严格的业务流程来控制风险；2）投研实力。基差变动的方向如与公司预期不一致，基差贸易业务便会产生亏损，因此对期货、现货价格的研究尤为重要。
3、场外衍生品：业务规模快速扩张，永安目前居上市公司首位
场外衍生品主要满足客户的个性化风险管理需求，产品定价能力是关键。根据公司招股说明书，-年公司场外衍生品业务投资收益+公允价值变动损益分别为.11、.57、.82万元，占公司总投资收益（投资净收益+公允价值变动损益-联营合营投资收益）比例为1.5%、2.8%、9.0%，占比提升迅速。期货公司持有衍生品的浮盈计入衍生金融资产、浮亏计入衍生金融负债，我们可以用衍生金融资产/负债规模来大致比较各公司衍生品相关业务规模。永安自年以来业务规模快速扩张，H衍生金融资产、负债分别为8.17亿元、5.83亿元，居上市公司首位。上市公司中，南华发展场外衍生品业务较早、规模较大，但已于H被永安超越。其余各上市公司业务规模已远不及永安、南华两家公司。
4、做市业务：重资本业务，永安做市规模提升迅速
做市业务需以自有资金投入赚取价差，永安拥有竞争优势。行业整体的做市规模增长较快，截至年8月，期货月度做市成交额近1.8万亿、期权超亿。根据公司招股说明书，永安-期货做市成交额分别为.06、.46、.90亿元，期权做市成交额分别为6.76、4.18、16.65亿元，做市规模占行业比重已由0.4%升至3.2%。我国期货交易所自年引入做市商制度，截至年12月，期货+期权做市品种合计达66个，其中期货品种44个、期权品种22个。交易所为新推出或交易不活跃的期货期权品种引入做市商，旨在增加流动性，促进期货市场更好地发挥价格发现、套期保值功能。做市商通过买卖报价间的差价赚取相对稳定的收益。
（三）经纪业务：业务基本盘，稳健程度优于同业
经纪业务是公司基本盘，不仅能以手续费及佣金收入+交易所减收手续费+客户保证金存款利息收入等形式创收，还能作为获客窗口哺育公司其他业务发展。（报告来源：未来智库）
1、市场交易规模：总体呈放大趋势，新品种上市提速
期货行业交易规模年复合增速高，但各年增速差异较大。年至年，我国期货市场成交额从3.02万亿元增至.53万亿元、CAGR达29.95%，成交量从1.20亿手增至61.53亿手、CAGR达23.00%。交易规模跌幅较大的主要有、两年，年是因为宏观经济影响，欧元区和美国债务危机导致的恐慌背景下大宗商品价格与股指期货价格下行，并造成交易萎缩；年是因为股指期货遭遇强监管后交易量急剧萎缩。
2、市占率：获客渠道是基础
上市期货公司中，永安代理交易量、交易额市占率仅低于海通期货。年起至今，公司交易量市占率保持在2.5%-4%之间，低于海通期货的10%上下；交易额市占率在2-2.6%之间，低于海通期货的4.5%-5.5%之间。A股上市的瑞达、南华，代理交易量、交易额市占率均低于公司。
海通期货是一家全国性的大型期货公司，品牌较大且经纪业务布局广、实力强，因此市占率较高。永安市占率呈逐年小幅下降态势，年交易量市占率为2.5%、交易额市占率为1.8%。我们判断永安市占率下降的原因有：1）公司居间人数量下降较快。根据公司招股说明书，公司居间人数量从年的人下降到了年的人；2）部分大券商的期货子公司（中信期货、东证期货、华泰期货、国君期货等）近年来市占率提升较快，挤占了公司市占率。
3、佣金率：行业平均佣金率现企稳迹象
公司佣金率呈逐年下降势，金融期货佣金率低于非金融期货、法人佣金率低于自然人客户。-年，公司佣金率从万分之0.降至万分之0.。分品种来看，金融期货从万分之0.降至万分之0.、非金融期货从万分之0.降至万分之0.；分客户类型来看，自然人客户从万分之0.降至万分之0.、一般法人客户从万分之0.降至万分之0.、特殊法人从万分之0.降至万分之0.。
4、交易所返还手续费：规模已超纯经纪手续费，重要性与日俱增
交易所返还手续费成日益重要的收入来源，永安该项收入规模领先同业。年各公司交易所返还手续费占经纪业务收入比重还处于30%-50%区间，H已上升至65%-85%区间，上升态势明显。以永安期货为例，交易所返还手续费在年为2.39亿元、占经纪业务收入比重45.8%，H为2.73亿元、占比74.2%。至H，永安的交易所返还手续费均领先其他上市公司。
5、利息净收入：经纪业务的衍生收入，利率下行制约收入增长
利息净收入属于期货公司的一项重要收入，主要来自于客户保证金和自有资金产生的利息。
年以来，永安期货利息净收入保持在5亿元上下，稳居上市公司首位。我们用手续费及佣金净收入+利息净收入+投资净收益+公允价值变动损益模拟了期货公司剔除其他业务收入后的主营业务收入，各期货公司利息净收入占主营收入比重集中于10%-40%区间。客户保证金存款利息收入可以理解为经纪业务的一项衍生收入，经纪业务开展可以积累客户保证金存款规模，从而增加利息净收入。H海通、永安保证金规模分别为.25亿元、.11亿元，远超其他上市公司。
四、盈利预测与投资分析
（一）财务分析
公司近年来风险管理业务成长较快，其中基差贸易业务对公司收入、支出结构影响较大。由于基差贸易中销售货物收入计入其他业务收入、销售货物成本计入其他业务成本，伴随业务规模扩大，其他业务收入/营收、其他业务成本/营业支出呈逐年上升趋势，H已分别达93.1%、95.1%。基差贸易规模扩大导致公司净利率下降，但因规模扩大主要由现货购销周转所致，公司盈利能力仍保持稳定，H年化ROE达18.12%。
剔除其他业务成本影响来看，管理费用是公司主要的营业支出，同时近年来公司资产减值损失也值得